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概括
在“双碳”目标下，转型金融成为绿色金融的自然延伸。 作为一种过渡性金融工具，过渡性债券主要用于支持企业或活动向低碳或零碳转型。 近两年，我国持续开展转型债券创新。 从实践来看，我国转型债在机制建设方面仍需完善。 建议尽快出台过渡性金融和过渡性债券标准，完善过渡性债券管理规范，持续优化高碳产业低碳转型路径。
关键词
转型债可持续发展相关债券关键绩效指标信息披露
我国转型期债券市场实践
（一）我国过渡期债券分类
目前国内外转型债券主要包括两类：一类是不限制募集资金用途的可持续发展挂钩债券，债券条款与可持续发展相关目标挂钩； 第二类仅限于为转型活动或项目的特定转型债券筹集资金。
近两年，我国持续开展转型债券创新。 2021年，中国银行间市场交易商协会（以下简称“全国交易商协会”）将推出可持续发展挂钩债券。 2022年，上交所和交易商协会分别开展低碳转型债券、低碳转型挂钩债券和转型债券试点。 其中，可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券属于上述第一类转型债券工具，对募集资金没有特殊要求； 专项资金用于低碳转型。 我国转型债相关要求见表1。
（二）我国转型期债券市场概况
从全球范围看，2022年我国转型期债券发行规模和数量将位居世界前列。 根据气候债券倡议组织（CBI）数据，2022年全球符合CBI定义的可持续发展相关债券发行规模为764亿美元，其中我国发行规模约为94亿美元，第二仅次于意大利、法国和美国，居世界第四位； 我国发行数量为48个，居世界首位。 2022年，全球符合CBI定义的转型债券发行规模为35亿美元，其中我国发行规模约为12亿美元，仅次于日本1，位居全球第二。
从国内市场看，我国各类转型债累计发行规模已超过1000亿元。 截至2023年一季度末，我国境内市场各类贴标转型债累计发行规模合计1184.2亿元。 其中，可持续发展挂钩债券、低碳转型挂钩债券、低碳转型债券和转型债券分别发行了882亿元、223.9亿元、27亿元和51.3亿元（见图1） ).
（三）我国转型债分类概况
1.可持续发展相关债券和低碳转型相关债券
从发行方式来看，可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券是目前我国转型债券的主要品种，均属于可持续发展挂钩债券。 截至2023年一季度末，上述两类债券合计发行规模1105.9亿元，占各类转型债发行总量的93.4%。 从全年发行规模来看，2022年可持续发展相关债券发行规模为489亿元，较2021年增长38.5%。此外还有2022年新发行的低碳转型相关债券。 2022年我国可持续发展相关债券发行，债券发行总规模达到712.9亿元，同比增长102%。 2023年以来，可持续发展相关债券发行放缓。 一季度发行规模40亿元，同比下降63%（见图2）。
从发行人行业来看，截至2023年一季度末，我国可持续发展相关债券和低碳转型相关债券发行数量最多，最大行业为电力行业，共发行23家，总规模374亿元；其次是建筑与工程行业，共发行14家，总规模157.9亿元； 第三名是煤炭行业，共发行9个，总规模105亿元（见图3）。
从挂钩关键绩效指标（KPI）设置来看，截至2023年一季度末，在我国发行的83只可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券中，挂钩KPI占比最大与清洁能源发电有关。 领域相关指标（占比36%）主要为清洁能源发电装机容量、清洁能源发电领域投资规模、融资租赁金额； 第二大是能耗相关指标（占比25%）%）； 绿色建筑和循环经济相关指标排名第三，债券挂钩KPI中分别有9%和7%为绿色建筑面积相关指标和资源综合利用率相关指标。 此外，在绿色交通领域，部分债券将新能源客车在运营公交车中的占比、绿色船舶资产占比、高速公路服务区充电桩数量作为挂钩KPI，共计5个%。 其他KPI指标包括绿色普惠融资租赁/绿色贷款金额、电能替代量、单位产品碳排放量、单位产品污染物排放量、污染物处置规模/能力等。
从债券结构设计来看，可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券设计为根据挂钩目标完成情况调整票面利率或提前赎回，90%的债券设计为调整根据链接目标的完成情况而定的优惠券。 利率（见图 4）。
2.低碳过渡债券和过渡债券
从发行情况看，我国低碳转型债和转型债的数量和规模还比较少。 截至2023年一季度末，共发行低碳转型债、转型债15只，总规模78.3亿元。 其中，低碳转型债券4只，总规模27亿元； 转型债11只，总规模51.3亿元。
从发行人所在行业来看，截至2022年底，我国低碳转型债、转型债发行数量和规模最大的行业为电力行业，共发行5只，其中总规模30亿元； 其次是钢铁行业，累计发行3只，总规模17亿元； 基础化工行业共发文2次，总规模7亿元。 此外，融资租赁、铝业、煤炭业、环保及设施服务业、综合业各发1股（见图5）。
从募集资金用途来看，无论是低碳转型债券还是转型债券，都要求募集资金主要用于低碳转型领域。 其中，上交所就低碳转型债券募集资金的使用提出了五个低碳转型领域。 交易商协会转型债券试点领域包括电力、建材、钢铁、有色金属、石化、化工、造纸、民航等8个行业。 用途包括两类低碳改造项目和经济活动，一是已列入《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，但技术指标未达标的项目； 二是与减污、减碳、提高能效相适应的碳峰值项目及其他相关经济活动的碳中和目标。 笔者根据目前已发行的低碳转型债券和转型债券募集说明书披露的信息进行了初步统计。 结果显示，截至2023年一季度末，我国低碳转型债券发行及转型债券募集资金将投向煤炭清洁生产与高效利用、天然气清洁能源利用三大领域、钢铁行业节能低碳转型。 总量占比接近80%（见图6）。
我国转型期债券发展面临的问题与挑战
（一）标准缺失制约我国转型期债券市场健康发展
在我国转型债券市场实践中，不限制资金用途的可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券的发行占比较大，发行规模占总发行规模的93.4%各类转型债发行总量的比重。 低碳转型债券和低碳转型领域的转型债券发行规模较小。 这主要是由于我国的转型金融准则尚未出台。 虽然低碳转型领域的相关要求已经上市，但相对于目前相对成熟的绿色债券标准《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，上市的低碳转型项目和经济活动分类比较粗，相关技术标准并不详尽。 同时，不同机构对低碳转型领域的划分标准也不统一。 标准缺失制约了我国转型债市场的发展，尤其是2023年以来，一季度我国境内市场仅发行了1只转型债，限制募集资金使用。
（二）转型债券公信力有待进一步提升
1.可持续发展相关债券
由于可持续发展挂钩债券的募集资金用途没有特殊要求，因此选择挂钩的关键绩效指标和目标显得尤为重要。 国际上对可持续发展相关债券的可信度存有疑虑。 主要原因是可持续发展相关债券的KPI和可持续发展绩效目标（SPT）的选取尚缺乏严格的标准。 可持续发展相关债券的KPI选择是否对发行公司产生实质性影响，发行公司是否有实现SPT的雄心。 笔者梳理后发现，在我国发行的可持续发展相关债券和低碳转型相关债券中，大部分债券的KPI选择与发行公司的核心业务相关，但与发行公司的核心业务相关。很难确定发行公司是否有实现SPT的野心。 法官。 根据国际资本市场协会《可持续发展挂钩债券原则》的要求，SPT应尽可能与基准基准和外部参考进行比较。 然而，仍有许多债券设置的 SPT 缺乏横向可比基准和数据。
2.资金用途有限的转型债券
与绿色债券类似，转型债券筹集的资金应专门用于低碳转型项目或经济活动。 因此，只要明确了过渡标准，就会比可持续发展相关债券更容易判断此类债券的可信度。 但与绿色债券不同的是，转型债券还要求发行人制定并披露低碳转型计划和战略。 例如，国际资本市场协会发布的《气候转型金融手册》中转型债券的四大关键要素包括发行人的气候转型战略和公司治理，并要求气候转型战略应参考科学依据的目标和路径. 交易商协会还要求发行人披露募集资金拟投资领域的整体转型方案，并披露该方案是否符合国内碳中和目标《2030年前碳达峰行动计划》 ,》14与“五”规划纲要相吻合。因此，对于我国拟发行转型债券的高碳企业，需要尽快制定与国家政策相一致的整体转型战略和规划。可能的。
（三）可持续发展相关债券结构设计有待进一步优化
发行可持续发展相关债券的目标之一是通过债券结构设计，鼓励企业有计划、有针对性地实现可持续发展，促进经济可持续发展。 因此，可持续发展债券若要对发行人实现相关SPT产生实质性的激励作用，最优的结构设计是当发行人能够实现SPT时，可持续发展债券的综合融资成本低于与普通债券相比，在发行人未达到SPT时，可持续发展相关债券的综合融资成本高于普通债券。 然而，笔者研究发现，在我国发行的可持续发展相关债券中，能够产生如此实质性激励效果的仍然寥寥无几。
笔者选取了57只只有可比债券的可持续发展相关债券，通过初步统计发现如下情况。
一是我国可持续发展相关债券的综合发行成本不具备优势，不利于鼓励企业发行此类债券。 从我国已发行的可持续发展相关债券的结构设计来看，大多是这样设置的：如果发行人未能达到SPT目标，利率将在一定时期内上调几个百分点可持续发展相关债券发行后的时间； 如果发行人达到 SPT 目标，可持续发展相关债券利率保持不变。 因此，债券发行利率对应于发行人能够实现SPT时的融资成本。 在 57 只样本债券中，42.1% 的可持续发展相关债券发行的利率高于可比普通债券。 此外，可持续发展相关债券的发行需要额外的第三方认证和信息披露。 整体来看，近一半的可持续发展相关债券发行不具备成本优势，并未对发行人完成SPT形成正向激励。
二是我国可持续发展相关债券的结构设计对发行人的可持续发展激励仍存在不足。 这主要体现在对未能满足SPT的发行人处罚不够。 大多数可持续发展相关债券的设计是，当发行人未达到SPT时，债券利率只会在一个计息年度内增加，并且只会增加10BP。 笔者对33只利率低于可比普通债券的可持续发展相关债券进行了统计发现，如果将可持续发展相关债券的发行成本与普通债券的发行成本进行比较，且发行人未达到SPT时的利息加息与前者带来的“惩罚金额”相比，前者低于后者的仅有7只，而从其余26只债券来看，即使发行人不符合SPT，其融资成本仍是低于可比普通债券。
关于发展我国转型期债券的建议
一是尽快制定出台转型金融和转型债券标准。 建议我国以《G20转型金融框架》为基础，结合我国碳达峰和碳中和路径，加快制定过渡性金融标准，并在此基础上发行过渡性债券标准。 值得期待的是，管理部门正在积极推进过渡性金融标准建设。 目前，转型金融的基本原则已初步明确，并组织开展了钢铁、煤炭、电力、建材、农业等四大领域的转型金融标准研究。 将公开发布。 未来随着我国转型金融标准的出台，明确转型活动目录或技术要求，将促进我国转型债券的健康发展。
二是完善转型债管理规范。 建议借鉴国际经验，结合我国实际，继续完善可持续发展相关债券和转型债券的相关管理规范。 一方面，可以针对转型债发行的关键要素制定更加细化的指引。 例如，为解决可持续发展相关债券在KPI选择中的可信度问题，国际资本市场协会将于2022年8月发布一份详细的KPI清单，旨在明确各行业最重要的可持续发展议题，并提出相应的KPI样本。 以上方法可为我国提供借鉴。 此外，可借鉴国际实践经验，制定可持续发展相关债券结构设计的相关指引，增强其对发行人可持续发展相关目标的实质性激励作用。 另一方面，建议加强对转型债的信息披露要求，特别是需要规范和加强发行人转型战略和计划及实施进度的信息披露。
三是继续优化我国高碳产业低碳转型路径，夯实相关数据基础和信息共享机制。 转型债的重要关注点是发行人是否有实现SPT的雄心，其转型方案是否能够保证转型目标的实现，是否与国家的转型路径相吻合。 这需要我国继续完善高碳产业低碳转型路径，夯实相关数据基础和信息共享机制，不断发布各细分领域、各行业对标水平，为转型债券发行提供参考。 ，特别是对于可持续发展。 挂钩债券的KPI选择和SPT设置为提升转型债券的公信力提供了基准。
笔记：
1.本段我国转型期债券发行数据是指中国发行人在境内外市场发行的符合CBI定义的可持续发展相关债券和转型期债券的数据。
◇本文首发于《邦德》2023年5月号
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