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中国的房地产行业是一个周期性效应非常明显的行业：房价上涨时，火烧油，售楼处人头攒动； 房价一降水就结冰，员工就哭。
在这个剧烈波动的行业中，中介市场的一哥凯科能够存活20年，靠的是唯一的方法：逆周期套利。
从链家的成立到北客APP的疯狂并购，从非典到金融危机和扩张，每一次房地产行业面临的大考，左辉带领的北客都没有失误，并取得了胜利投资者的信心。
然而，在万物复苏的2023年春天，科科的股价却成为了一个未解之谜。
历经三年艰难求生，科科今年一季度的业绩可谓爆发，远超预期。 然而，市场并没有买单。 财报一出，股价下跌8%。
时间长了看，就更尴尬了。 自2020年在纽交所上市以来，尽管财报亏损，但仍连续三个月上涨。 如今已经扭亏为盈，股价依然低位不动，中间市值超5000亿。
这两年贝壳到底发生了什么？
逆周期成功
对于Keike的成功，无论是媒体老师还是行业同仁，都议论纷纷：不仅首次创建了ACN机制（经纪商合作网络），让各个环节的中间人都可以钱，还要坚持在这个复杂的市场上建立尽可能标准化的流程，做“困难但正确的事”。
然而，有一个事实常常被忽视：过去二十年里，凯克几乎踏遍了每一个房地产周期，在涨跌之间抓住了机会。
2005年，“国家八项措施”出手调控房价，再加上对二手房销售征收营业税，没有温州炒房客到处淘，上海引领房价全线下跌全国、整个中介行业都处于一片恐慌之中。 左辉逆势买入底线。 那一年，链家门店数量增加了十倍，规模迅速扩张。
2008年金融危机后，二手房交易量大幅下降。 万科董事长王石更是肯定“行业拐点即将到来”。 我爱我家等中介公司纷纷裁员、瘦身，但左辉再次带领链家扩张，随后4万亿元救市来了，楼市再次被点燃。
2014年后，互联网中介风靡全球，链家再次加快步伐，开始了疯狂的融资扩张。 近两年，链家先后收购兼并了上海德友、北京宜家、深圳中联、杭州盛世管家、广州满堂红、成都宜城地产等。 四年后，这些资产被并入“北科APP”。
上行时多扩张，下行时少关店，让客客与同行拉开了一点点差距。 维持扩张的信念是消费者给出的：虽然有起有落，但明天的房价永远会比今天贵。 二十年来，这种万无一失的信念，激励着中国人快乐地走进链家，与中介机构分享高杠杆的红利。
2020年8月，北科在纽交所上市，这是近两年中概股最大的IPO项目。 上市三个月后，客客股价如火箭般飙升，最高市值达950亿美元，超过万科、保利之和，在中国企业中仅次于阿里巴巴、拼多多、京东、网易、百度概念股。 创始人左辉的身家也随之水涨船高。
我爱我家副总裁胡景辉感叹：“客客的市值印证了20年前房地产经纪行业人士的一个预测：总有一天，房地产交易服务商的价值会超过房地产。开发人员。[5]”
贝壳的巨大成功似乎验证了逆周期套利的必由之路。 2020年，超过70%的中介经纪公司现金流受到影响，但超过81%的经纪公司并未关店裁员，76%的经纪公司积极扩招[6]。
Keike再次巧妙地抄底。 2020年下半年到2021年上半年，员工人数从8.7万人增加到11万多人。
2021 年的开局对 Keike 来说是强劲的，显示出惊人的盈利能力。 最亮眼的Q2，单季度GTV1.2万亿，营收创新高242亿，净利润11亿。 开业门店5.3万家，经纪人数量达到55万。
然而，厄运却不期而至。
至暗时刻
5月，壳牌创始人、灵魂人物左晖因肺癌去世，房地产寒冬也随之而来。
进入2021年夏季，房地产成交面积开始明显走弱。 全国商品房去库存周期从12个月左右攀升至22个月以上。 9月，新建住宅价格指数环比负增长，为2015年5月以来77个月来首次下降[7]。
左晖去世仅一个月后，房地产公司“董事长”恒大集团被曝拖欠商业票据，房地产问题开始浮出水面。 之后，花样年、融创、绿城、奥尔山等房地产开发商相继发生事故，除了留下大量烂尾楼外，业主和施工方都受到了波及。 就连建造世界第一高楼哈利法塔的南通六建也申请破产。
房地产投资金额和空壳收入一起一落千丈，那些无法从房地产开发商那里收回的应收账款变成了巨额坏账。 凯科将恒大、中海告上法庭。 2021年，可可全年净亏损5.25亿元。 调整后净利润虽为正，但较2020年仍下降近60%。
相比之下，科科股价从50美元开始跳水，较最高点跌幅超过92%。 同期概念股中能与其相媲美的教育培训巨头也仅有一批。 坐不住的老股东开始抛售。 先是融创套现10亿美元，随后软银清算走25亿美元。 高瓴持股比例从5%下降至3.3%[8]。
随着灵魂的死亡和寒冷的环境，贝壳的光芒黯淡下来。 权力仓促交接后，开始了痛苦的增效瘦身之路。
2021年底，接任壳牌总裁的彭永东宣布了“一体两翼”战略。 “一身”是指老银行，其二手房和新房交易收入占90%以上； “两翼”指的是新业态、家居装修和租赁。 可以理解，凯克希望增加多元化收入，寻找新的增长曲线。
为此，壳牌斥资超过60亿收购盛都家居。 开始向开发商推广周转时间较短的“预付佣金”模式，要我帮忙卖房，所以我先付了钱。
2022年4月，科科被美国证券交易委员会列入中概股预退市名单。 半个月后，迅速宣布回港上市。
开盘未能重现纽交所两年前的辉煌，一度破发，但值得庆贺。 在北京总部敲云锣响起雷鸣般的掌声的同时，其他楼层也在同步进行裁员。
今年，壳牌关闭了 1 万多家门店，裁员 6 万多人。 上半年报告期内，研发费用涨至15亿元，变动原因为“额外支付6个月遣散费”。
在中介市场的全面清算下，凯克在2023年的小阳春交出了一份亮眼的成绩单。
你能再赢一次吗？
在这份超出市场预期的一季报中，我们可以看到，科科虽然经历了公司动荡，但依然保持着平滑周期的能力。
一季度净利润203亿元，同比增长61.6%。 相比之下，三项营业费用率继续收紧，从去年四季度的21.7%下降至17.7%。 从而为壳牌带来了27.5亿元的净利润，实现了大幅扭亏为盈。
基础业务二手房交易方面，疫情后被抑制的需求集中爆发，加上前两年基数较低，迎来了新年楼市的小春天。 苦了许久的中介公司都盼着甘露。 壳牌的业绩遥遥领先，跑赢大盘。
当全国二手房交易量迎来同比51%的高增速时，凯客的GTV同比飙升77.6%至6643亿元，远超预期的5620亿元[1]。
能够满足一季度的旺盛需求，凯客将功劳归功于无数骑着电瓶车给顾客看的中介小哥：虽然经过几轮结业减肥，但活跃的门店比去年同期少了年，却抓了很多活不下去的人。 一季度招聘旺季，壳牌活跃经纪人人数环比增长18%，重回41万人。
高层称赞那些在没有底薪的狼式考核中幸存下来的战斗人员“没有躺着，不断提升服务能力[2]”。
在贡献更高利润的新房业务中，正是由于科科在市场低谷时审时度势：果断踢掉现金流如履薄冰的民营房企，选择抱住国企的大腿——所属企业。
近两年来，可可的新房合作对象逐渐缩小到全国字头。 今年一季度，拿地名单前20名中有12家央企，另外两家绿城和万科也有国企大股东，仅剩6家纯民营地产企业。 当4月份房地产销售平均增速为28%时，嘉达业达国有资产增速高达57%。
押注贝壳走势，84亿元营收超市场预期20%。
然而，这些成就并没有解决一直悬在头顶的问题：未来在哪里？
经过多年的提价，壳牌的佣金率已经达到3%。 这个数字很难增加。 就连谢娜在上海买豪宅时也曾卷入逃单纠纷。 中国人对佣金还是很敏感的。 今年以来，各部门多次提到要降低二手房交易佣金。
就不能在佣金上下功夫，再次扩张以量取胜吗？
通过平台化的特许经营模式，Keike经历了一段快速扩张和高速成长的时期。 如今，在很多高端市场，科科的市场份额已经接近天花板。 武汉、郑州、深圳等地接近50%。 链家在北京二手房市场的份额自2016年以来并未大幅增长，徘徊在50%以下[9]。
壳牌正在瞄准新市场。 2021年在香港上市时，曾提到进军二三线城市。 毕竟，低线城市的二手房成交量并不高，只有30%左右，是北上广的一半，还有相当大的渗透空间。
不过，在山头林立的区域市场，壳牌“标准化”的3%佣金对于对价格较为敏感的小城市用户来说，可能并没有太大的吸引力。
更重要的是，当“房子不是用来炒的”深入人心时，房价预期已经从根本上减弱。 只有大城市的房产才具有安全的资产属性和长期的投资价值。 全球中小城市烂尾楼盘正在显示，低线城市的炒房空间已经枯竭，切不可三思而后行。
“每个冬天都会过去，每个春天都会到来。” 这是左辉的继任者、公司董事长兼CEO彭永东在壳牌2022年Q4暨年度业绩大会上的开场致辞。
在中国漫长的房地产牛市中，通过房价上涨套利是民间心照不宣的暴利生意：开发商吃肉，炒房赚钱，普通购房者也获得暴涨的纸面财富。 不介意为贝壳支付佣金。
然而，也有一些泉水并不是每个人都乐意看到的。 当市场上真的只剩下“真正的刚需”时，贝壳的3%佣金可能会变得难以承受。
结尾
2021年，一个名为“靓靓丽君夫妇”的抖音账号发布了第一个充满欢乐的视频：“从此万家灯火，一盏灯只为我亮”。
小夫妻攒钱，终于在郑州融创地产买了一套期房。 平日为了还债，他们晚饭只能吃豆腐。 最大的消遣就是到楼盘附近走一走，看看你的房子建在哪里了。 尽管有辛酸，但他们的生活态度感染了很多网友。 人人都说自己“眼里有光”。
然后光消失了。 减薪、金融风暴、时代浪潮，化作高息债务、难住家园，拍打着普通人。 视频下的评论从鼓励、钦佩变成了警告：不要轻易上车，不要冒险，不要加杠杆，看好资产负债表。
所谓逆周期成功学，其实就是赌大势在周期的起伏之后仍会上涨。 对于像惠客这样善于等待上行的中介公司来说，一些经验正在逐渐失效。
参考
[1]壳牌财务报告
[2]贝壳电话会议纪要
[3]《详论：左晖》，李想
[4] 软银投资贝壳回报率375%！孙正义：太好了，产生了巨额利润，PE星球
[5] 左晖突然离世，留给壳牌三问，中新经纬
[6] 2020年76%房产经纪公司选择扩招，超半数经纪人底薪不固定，36氪
[7]70城新房价格77个月来首次同比下跌，证券时报
[8] 科科回港上市后，软银市值缩水41%？高瓴又早早下车，财联社
[9] 关于贝壳的增长，市场可能是错误的。
[10] 《平衡的艺术》：一道关于贝壳的算术题，锦
[11] 房产经纪系列话题一：从客客上市到阿里巴巴入局，经纪行业将走向何方？ , 平安证券
[12] 贝壳：业绩爆发、股价暴跌到底有什么问题？ , 海豚投资研究
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