动笔少的原因
atH财经新闻网atH财经新闻网 近期动笔少，反省是否因为懒惰，还是忙业务时间少了。想了想，其实还是因为缺少“兴奋剂”。对于市场运行趋势的感知，在极致状态时最为敏感，这时候感官最容易受刺激；而在相对均衡的状态下，发表对市场的观点反而很难，因为缺少刺激。而最近躁动的股市带来了刺激。
atH财经新闻网atH财经新闻网 去年最悲观时的态度和行动
atH财经新闻网atH财经新闻网 去年十月份前后写文章较多。当时市场比较悲观，我们虽然持偏积极的态度，但与其他投资机构以及企业的朋友交流，也难免受到惨淡负面情绪的影响，由此可以想见当时信心的极度匮乏。
atH财经新闻网atH财经新闻网 所以那时我写了篇题为《谈点儿积极的观察》的文章，有兴趣的朋友可以找出来看看。不仅笔头积极，我们用投资的实际行动表达了态度，大量买入经过深入研判而看好的信用债。回想起当时逆众人反向而为所承受的那份巨大的、孤独的压力，那也是实在是相当不容易。
atH财经新闻网atH财经新闻网 市场情绪波动可以如此剧烈
atH财经新闻网atH财经新闻网 现在大家似乎都缓过气来，心态平静了许多，过往的许多担心开始抛掷脑后。其实政策大环境转向，也不是现在才明朗的，早在去年7月底政治局会议就已经言明从去杠杆转向稳杠杆，而市场在去年9月底还是处于极端悲观的状态。经济和社会状况在短短4-5个月时间里不能说没有变化，但变化程度远远小于金融市场波动的幅度。
atH财经新闻网atH财经新闻网 客观为树，主观是风，树欲静而风不止的道理如是。市场情绪总是在客观基本面的上下跳跃，理性评估所处的时间极短，大部分时候是在偏离状态，这在中国资本市场体现的更为明显。
atH财经新闻网atH财经新闻网 股市上涨的合理与不合理性
atH财经新闻网atH财经新闻网 股票确实是压抑已久的一次剧烈反抽，从整体市场行为看，一次修复性上符合逻辑，有其合理性，因为之前诸多信号都确认市场处于极端负面压抑状态，正是这样的压抑为今天的狂欢埋下了种子。但是细看上涨的个股情况，却又令人不得不对这样的行情产生怀疑。市场投机味道明显，整体急速拉升，一时间鸡犬升天。一些暴涨的垃圾股，毫无基本面可言。
atH财经新闻网atH财经新闻网 举例来说，兴业矿业刚刚发生22人死亡的矿难，这绝对属于重大安全事故了，公司大面积停业整顿几无悬念，事件后开盘跌停，但在市场如火如荼的情绪下，迅速拉高翻红；一些已经债务违约处于重整状态的公司近期股价都有大幅上涨，包括永泰能源(265亿市值)、庞大集团(118亿市值)、康得新(210亿市值)等，这些公司连负债都不能足额清偿，清偿顺序劣后的
股票价值实际为零，可神奇的股市还能给出百亿之上的市值。
atH财经新闻网atH财经新闻网 情绪和资金推动的市场趋势，预判其拐点发生的位置和时间是不可能的，有可能做到的还是把握具体投资标的价格与价值的关系，是显著低估、均衡中性还是显著高估，而这种判断的难度也是相当具有挑战性的。
atH财经新闻网atH财经新闻网 房地产也有局部回暖迹象
atH财经新闻网atH财经新闻网 近期深圳、燕郊的房价有所回升，买盘意愿似有所增强，也引起大家对于地产行业的大趋势重新审视的念头。除地产公司
股票价格上涨外，最近其境内外债券融资成本也有整体下行的态势。
atH财经新闻网atH财经新闻网 记住长期主线
atH财经新闻网atH财经新闻网 过度关注短期波动，容易让人忘却长期主线，而后者对于获取长期稳健收益至关重要。
atH财经新闻网atH财经新闻网 长期而言，压降杠杆、提高经济发展质量，我们认为是确定的趋势。其确定性既来自国家治理者的主观意愿，也有遵循事物发展客观规律的要求。深层次看，依然符合物极必反、周期往复的逻辑。我经常说，首先要知道我们是从哪里来的，才能搞清楚我们身在何处，进而明白我们将走向何方。
atH财经新闻网atH财经新闻网 2008年全球金融危机后，中国以四万亿信贷投放为起点进入了一轮波澜壮阔、长达八年的加杠杆周期，一直到2016年结束。2017到2018两年去杠杆，无论从时间到空间，我都看不出对之前加杠杆周期的反向调节结束合理性，尤其是空间维度，加杠杆形成的两大巨量资产即房地产和私募股权还仅是处于调整的初期，未来仍有资产价格重估、出清的要求。而且，去杠杆对于中国经济长期健康发展意义重大，直接影响到两个非常重要的政策目标成败，那就是避免金融危机和实现高质量的经济发展。
atH财经新闻网atH财经新闻网 过高的杠杆意味着粗放的外延式扩张、套利博取短期暴利、追求速度与规模，这些的反义词是精耕细作、匠心精神、内涵积累式的发展、稳扎稳打，而后者是高质量经济发展所追求的。某种程度上说，过去的发展模式行不通了，我们没得选择。
atH财经新闻网atH财经新闻网 私募股权行业近期显现的问题，生动说明追求速度的粗放模式问题有多么严重。共享单车曾经创造速成的神话，不到三年完成13轮融资，令人眼花缭乱，但这不就是拔苗助长嘛，商业模式不稳固、文化不扎实、现金流远远谈不上自给自足，速成的能是好企业吗？之前靠不断融资支撑的长租公寓企业倒下了，共享办公也岌岌可危。这些就是加杠杆周期下社会情绪进入亢奋癫狂的后果，未来还能再来一回吗？
atH财经新闻网atH财经新闻网 阶段性稳杠杆与长期去杠杆之策并不相悖
atH财经新闻网atH财经新闻网 而现在的稳杠杆甚至一定程度的加杠杆，与长期的去杠杆并不一定矛盾。确实去杠杆需要条件，那就是强劲而有韧性的经济增长，尤其是结构不断优化的经济增长；而经济走弱、信用和资产价格进入负循环时，去杠杆就不得不收手，甚至阶段性还得加杠杆。待经济企稳走强，结构进一步优化后，才能继续去杠杆。这样的节奏可谓进三退一。与治病类似，再好的药，也不能用药过猛把命搞没了，拿捏好尺度分步实施才能真正治好病。
atH财经新闻网atH财经新闻网 对政治经济的基本面理解不够，在去年9月底市场最为惨烈时就会低估政策的决心和效用，悲观的心态下认为决策者雷声大雨点小，而在目前乐观时又高估了资金面宽松的力度和时间长度，幻想大水漫灌，对经济、行业和企业基本面下行的情况考虑不足，或者说情绪高涨时负面的问题都不在话下了。过度悲观和过度乐观，本质上都是缺乏深度思考的两种表现形式，并且互为因果，昨天的悲观导致今天的乐观，今天的乐观又为明天的悲观埋下伏笔。
atH财经新闻网atH财经新闻网 对
股票市场中长期的看法
atH财经新闻网atH财经新闻网 基于对中长期去杠杆、经济高质量增长的理解，我们倾向于认为，风险资金紧平衡长期而言是资金面的核心特征。过去八年加杠杆周期中，资金增长速度快于经济，资产规模通过价格上涨、资产新增两种方式扩大；去杠杆阶段是上述过程的逆转，具有风险偏好的资金供需发生变化，之前形成的巨量资产需要出清(偿债)，因此风险资金面长期的特征是紧平衡，但阶段性宽松需要且正常。
atH财经新闻网atH财经新闻网 不排除阶段性出现流动性推动的
股票市场整体运动，也就是所谓的行情。但价格向价值中枢回归的力量或早或晚起决定性作用，也就是基本面长期发挥驱动市场运行的逻辑，经济下行与结构性调整推动市场分化运动大于整体运动，阿尔法(alpha)机会多于贝塔(beta)。
atH财经新闻网atH财经新闻网 对债券市场的看法
atH财经新闻网atH财经新闻网 利率债鸡肋了。利率债在2018年基本兑现了主要的下行空间。对利率债最为有利的驱动因素已经充分体现在市场价格里，包括经济下行乃至系统性风险(中美贸易战、人民币贬值)、企业大面积违约、资金大幅宽松。利率债未来如果有机会，估计主要也是跌出来的机会。
atH财经新闻网atH财经新闻网 基于深度基本面研究的信用策略机会良好。信用债体量有20余万亿之巨，其主体及产品构成都具有相当的复杂性、多样性，因此对其的判断需要甄别、细化。一些白富美的债券，例如央企、大型地方国企、所谓的优质
上市公司，由于符合主流投资者偏好，不需要深度基本面研究，在资金宽松的推动下收益率已经显著下行，没什么阿尔法(alpha)收益，甚至有些标的还隐含着基本面高估的风险(问题暴露前的康美、康得新就是此类例子)。
atH财经新闻网atH财经新闻网 而一些表面上存在瑕疵，例如业绩亏损、资产负债率偏高、评级展望负面、所处行业走弱公司的存续债券，我们认为存在超额收益的机会。市场情绪对这类债券仍然是持相当谨慎的态度，再加上市场信用研究能力总体不足，使得这类资产市场处于低效状态，为深入研究提供了用武之地。
atH财经新闻网atH财经新闻网 对此类机会的把握有两个要点：1)深入研究搞清债能力和资产价值；2)债券价格要对风险有足够的覆盖。这两点共同构成对安全边际的把握。2019年经济和市场的复杂性、行业周期的轮动、企业违约的常态化以及市场情绪的波动性，是产生错误定价的主要驱动因素。
atH财经新闻网atH财经新闻网 对房地产市场的看法
atH财经新闻网atH财经新闻网 对整个中国房地产市场作一刀切的判断是很难的，未来估计也是分化的走向。一些核心或基本面良好的城市，房价经过前期的回落，与基本面偏离不大，那么这样城市房价继续下跌的空间可能有限，企稳或小幅上行的概率增大。
atH财经新闻网atH财经新闻网 我们近期看到一些境外长线资金、国内资金充裕的互联网企业，已经对核心城市的核心商业物业出手，显示其长期价值得到认可。住宅方面，深圳等城市的销售及二手房交易也有所回暖。如果资金期限长，且没有债务维持压力，同时长期看好中国基本面，核心城市的核心资产是值得配置的。但是一些基本面较差、人口净流出、之前房价主要被投机资金推高的城市房地产，则仍然面临不小的调整压力，包括量和价。
atH财经新闻网atH财经新闻网 总体而言，房地产在社会财富中属于严重超配状态，作为大类资产未来的潜在回报率不太乐观；房地产开发商业务继续放缓，真实负债水平明显高于其他行业，其中最为激进的公司脆弱性明显，对于各项外部条件的依赖过重，风险不容小觑。
atH财经新闻网atH财经新闻网 (本文作者：北京高熵资本董事长 邓浩)
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