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2023年6月宏观数据点评
事件：国家统计局公布的数据显示，2023年二季度GDP同比增长6.3%，一季度增速4.5%。 社会消费品零售总额同比增长3.1%，5月份为12.7%； 1-6月固定资产投资同比增长3.8%，1-5月为4.0%。
基本观点：总体来看，上半年经济保持复苏态势，两季度实际经济复苏呈现“先高后低”的走势。 其中，二季度，受外需放缓、楼市走弱、疫情疤痕效应显现、国内消费温和复苏等因素影响，实际经济复苏动力有所增强。被削弱了。 剔除基数低的影响，二季度GDP增速两年均值在3.3%左右，明显低于一季度的4.6%——这也是降息政策实施的直接原因在六月。 从具体增长动力看，二季度居民商品消费放缓，服务消费保持较高增长势头； 基础设施投资高增长很大程度上抵消了房地产投资下降的影响，稳增长作用突出。 在工业生产低于整体经济增速的背景下，服务业PMI一直处于高位景气区间，正在成为推动经济复苏的重要增长点。
展望未来，随着6月份政策降息的实施，政策面再次强调要“加大宏观政策调控力度”。 下一步一系列稳增长政策预计将继续出台。 其中，财政政策有望全面强化，货币政策有望降息降准。 还有空间。 我们预计，三季度，主要受内需扩大拉动，经济复苏势头有望加强。 GDP同比增速预计达到5.0%左右，两年平均增速升至4.4%。
具体解读如下：
总体来看，上半年经济保持复苏势头，GDP增速5.5%远高于去年同期和全年增速。 具体来看，上半年两季度经济实际复苏呈现“前高后低”的走势。 其中，在疫情封锁和管控措施全面解除后补偿性需求释放、房地产市场出现积极变化、政策持续稳增长等因素推动下，上半年经济表现一季度超出市场预期。 进入二季度，受外需放缓、楼市走弱、疫情疤痕效应显现、国内消费温和复苏等因素影响，实际经济复苏势头有所减弱。 增速达到6.3%，高于一季度4.5%，但剔除低基数影响，二季度两年平均GDP增速约为3.3%，明显低于两季度一季度年平均增长率为4.6%。 这意味着二季度经济实际增长动力有所放缓，这也是6月降息政策实施的直接原因。
从三驾马车来看，排除低基数影响，二季度消费和投资实际复苏动能较一季度均有不同程度减弱，外需对经济增长的拉动力为负。 从具体增长动力来看，在房地产投资加速回落的背景下，二季度基建投资的稳增长作用依然明显。 其中，5-6月基础设施投资累计同比增速（宽口径）转上； 二季度居民商品消费减弱后，服务消费继续保持快速复苏势头，服务业PMI一直处于高位景气区间。 上半年，服务业增加值同比增长6.4%，明显超过经济总体增速5.5%，正在成为经济复苏的主要动力。 增长点。
展望未来，随着6月份政策降息的落地，政策面再次强调要“加大宏观政策调控力度”，一系列稳增长政策有望持续出台介绍了。 我们预计，三季度经济复苏势头有望加强，GDP同比增速有望达到5.0%左右，而两年平均增速将升至4.4%，明显高于第二季度3.3%的水平。 四季度，在房地产行业趋于企稳回升的前景下，经济内生增长动力有望改善。 GDP同比增速将进一步升至5.7%左右，两年平均增速继续保持在4.4%左右。 综合各季度经济走势，我们预计全年GDP增速将达到5.5%左右。
总体来看，今年宏观经济已进入疫后复苏阶段。 在回归正常化的过程中，本身就具有强劲的上升动力。 根据央行测算，我国“十四五”期间GDP潜在增速为5.3%-5.7%，而2022年受疫情影响，GDP增速为3.0%。 这意味着，虽然近期经济复苏出现一些挫折，但不会改变经济复苏的大方向。
此外，疫情三年期间，国内宏观经济政策一直坚持不搞大水漫灌。 当前，货币政策和财政政策都有适度加大逆周期调节的空间。 其中，6月份的政策降息就体现了这一点。 重要房地产行业方面，根据央行最新数据，6月份新发放个人住房贷款利率为4.11%，仍高于企业贷款利率水平，且存在一定的下行空间。有一定的下调空间。 我们判断，6月降息实施后，财政政策、产业政策、就业政策等各项宏观政策将适度发挥，提振经济复苏动力，保障民生就业底线。
一、6月份工业增加值同比增速不降反升。 业绩超预期的一个重要原因是基建投资大幅增加带动钢铁、有色金属等行业生产加快； 这种情况还将持续半年。 虽然工业生产动能有望增强，但增速仍落后于GDP总体增速。
6月份，工业增加值同比增长4.4%。 增速比上月加快0.9个百分点。 在去年同期基数上升的背景下，6月份工业增加值同比增速不降反升，超出市场普遍预期。 分门类看，6月份三大工业门类增加值同比增速均有不同程度回升。 其中，占比最高的制造业增加值增速比上月加快0.7个百分点，达到4.8%。 我们判断，在6月份出口增速持续放缓、房地产投资持续深度下滑的背景下，工业生产的强劲表现主要受到国内基础设施投资大幅增长的拉动。 从制造业分行业看，6月份钢铁、有色金属等行业增加值强劲增长，同比分别增长7.8%和9.1%，增速较上年有所加快上个月。 另外值得一提的是，6月份化学工业增加值同比增速由上月的3.9%提升至9.9%。 我们认为可能与大部分化工产品库存已降至较低水平有关，部分产品已开始补充库存。
从今年上半年看，1-6月累计工业增加值同比增长3.8%，增速明显低于同期GDP实际增速。 相比之下，在需求复苏拉动下，1-6月服务业生产同比增长6.4%，正成为供给侧拉动经济复苏的主要力量。 在供给侧对工业生产的扰动全面消退的情况下，当前工业生产的增长动力主要取决于需求侧的表现。 因此，需求端复苏的不平衡，特别是外需的减弱以及房地产建设和安全投资的深度下降，明显拖累了工业生产，这是工业生产增速低于工业生产增速的主要原因。今年GDP增速。 其中，上半年工业企业出口交货值同比下降4.8%，增速比去年大幅回落10.5个百分点。 6月份，同比降幅甚至扩大至9.5%。
展望后续，在三季度经济复苏势头有望加强的前景下，工业生产动能也有望增强。 特别是基础设施产业链的持续高景气将对工业生产形成一定的拉动。 但在外需减弱、房地产投资持续低位的干扰下，需求端对工业生产的支撑将持续分化。 总体来看，下半年工业生产增速将继续低于GDP实际增速。 我们判断，影响下半年工业生产的两个主要不确定因素是：国内房地产投资能否如期回升，以及海外对“中国制造”的需求是否会继续回落。
2、上年基数增加导致6月份社会零同比增速大幅回落。 剔除基数影响，当月社零复苏动能仍属温和； 上半年消费反弹低于预期。 消费能力有待进一步提升，预计下半年消费复苏势头整体回升。
6月份，社会消费品零售总额同比增长3.1%，增速比上月大幅回落9.6个百分点，主要是去年同期消费恢复带动基数明显上升。 剔除基数影响，以2019年为基准的四年平均增速为4.2%，比上月小幅上升0.7个百分点，仅为此前8%-9%正常增速的一半。疫情影响，显示消费复苏势头依然温和。
分商品类别看，6月份，除食品饮料、家电、建筑装饰材料等少数类别外，大部分商品零售额同比增速较上月大幅回落。 其中，汽车零售额由上月增速24.2%大幅放缓至下降1.1%，对零售业整体增速影响显着。 其背后是去年6月汽车购置税减半政策后的高基数。 从环比来看，在地方补贴出台等利好政策推动下，6月汽车零售额环比增长，增速与去年同期相比处于较高水平年。 这也体现在当月汽车零售额4年平均增速由上月的5.1%小幅加速至5.4%。 另外值得一提的是，在房地产市场转冷、去年同期基数上升的二季度，家电、建筑装饰材料等住房相关消费同比表现有所回升。 6月情况好转，家电零售额同比增速比上月加快4.4个百分点至4.5%。 我们判断可能是由于“618”降价预期导致部分消费需求延迟。
从上半年看，1-6月，社会消费品零售总额同比累计增速8.2%，增速高于整体累计增速8.4个百分点2022年，一方面得益于去年底疫情防控政策的全面放开，以及上半年消费的疫后恢复过程。 另一方面，去年上半年受上海等地疫情影响，消费基数很低。 然而，尽管今年社会零售额增速如期回升，但恢复力度仍不及预期。 上半年社会零售额累计四年平均增速仅为3.9%，明显弱于疫情前的增长水平。 由于补品需求下降，二季度消费增长动力较一季度有所下滑。 这背后的核心原因是疫情的疤痕效应导致居民消费能力和消费信心恢复不完全。 可以看到，央行储户调查结果显示，二季度居民就业感受指数和收入感受指数均出现下滑，就业信心指数和未来收入预期指数也在下降。 此外，房地产销售整体低迷导致住房相关消费低迷，物价下跌拖累石油制品等大宗商品零售额增速。
展望未来，在一系列稳增长政策推动下，三季度经济复苏势头有望增强，将带动就业和居民收入改善，提高居民消费能力和信心。 同时，在低物价背景下，未来促进消费的政策还有更大的空间。 我们判断，6月29日，国家常委会部署促进居民消费，多地发放新能源汽车消费补贴，商务部等部门发文促进绿色智能家电消费后，促进消费的政策可能还会有更多，其中促进消费的财政措施值得特别关注。 我们预计下半年消费复苏势头整体趋于回升，以旅游、文化娱乐为代表的服务消费将继续快速增长，成为拉动下半年消费增长的主力半年。
3、投资：二季度主要受房地产投资加速回落拖累。 固定资产投资增速继续回落，但仍保持一定增长水平，继续发挥拉动作用。 其中，基础设施投资持续高速增长，制造业投资呈现一定韧性，显示宏观政策保持平稳增长导向； 房地产投资降幅扩大，印证了二季度楼市的疲软。 预计三季度，基础设施投资将保持较快增长，制造业投资增速平稳适度，房地产投资将在一段时间内继续低位运行。
二季度，固定资产投资累计同比增速2.8%，比一季度回落0.8个百分点。 其中，二季度房地产投资增速为-9.5%，降幅比一季度扩大2.3个百分点。 二季度，基础设施投资（宽口径）同比增长10.6%，与一季度10.8%的增速基本持平，仅比去年同期增速低2个百分点左右。去年是本季度固定资产投资正增长的主要支撑。 表明经济复苏势头有所放缓，稳增长政策持续发力。 二季度，制造业投资同比增长5.5%，增速比一季度回落1.5个百分点。 这背后是二季度出口同比转负，PPI通缩加剧，当前工业产能利用率处于2017年初以来的最低点。
从6月份三大投资领域表现来看，1-6月基础设施投资（宽口径）累计增速达到10.7%，比1-5月加快0.6个百分点，超出市场预期，延续了 5 月份开始的增长速度。 上升势头表明稳增长政策正在持续发力。 展望未来，6月16日的国家常委会会议明确提出“加大宏观政策调控力度，着力扩大有效需求”。 我们判断三季度专项债发行节奏将明显加快，或需在9月底前完成发行； 同时，三季度准财政政策性金融工具也可能进一步发力支持基础设施投资，不排除启用和创造其他政策工具的可能性。 这意味着，三季度基础设施投资，包括应急和应急公共基础设施建设投资增速，将在去年同期基数明显较高的基础上，继续保持两位数快速增长。去年期间。
进入四季度，随着经济复苏基础进一步巩固，特别是房地产投资同比有望逐步回升，基建投资逆周期调节需求趋于下降，增速回落。投资可能会逐渐下降。 由此来看，今年基础设施投资增速将呈现“M”型走势，总体增速在8.0%左右，低于上年11.5%的增速。 这反映出今年经济总体回暖，逆周期调控需求总体趋于下降。
制造业投资方面，1-6月制造业投资同比增速达6.0%，与前值持平，继续保持强劲增长韧性，超出市场预期。 一方面，企业中长期贷款前期大幅增加，政策积极推动制造业转型升级。 此外，国内经济的回暖也将在一定程度上支撑制造业投资。 其中，1-6月高技术制造业投资保持11.8%的快速增长。
另一方面，下半年全球经济减速将更加明显。 我国出口可能继续处于负增长状态，以民间投资为主的制造业投资信心可能会受到一定影响。 此外，去年四季度以来，国内PPI持续处于通缩状态，年初以来，大部分制造业利润同比出现较大幅度下滑。 此外，目前制造业产能利用率处于2017年以来的最低点，这也会对一段时间内的制造业投资产生负面影响。 这不仅是年初以来制造业投资增速持续走弱的原因，也将继续带动未来制造业投资增速企稳放缓。 我们判断全年制造业投资累计同比增速可能在5.0%左右，较去年同期回落4个百分点左右。
数据显示，6月份楼市延续4月份以来的下滑态势，特别是商品房销售同比大幅下滑。 这势必对房地产投资信心造成一定影响，并在6月份房地产新增开工面积等指标上体现得更加清晰。 但当前的“保交房”推动商品房竣工面积同比大幅增长，加上去年同期增长基数较低，也将形成对当月房地产投资同比数据有一定支撑。 可以看出，1-6月房地产投资同比下降7.9%，降幅较前值扩大0.7个百分点。 其中，6月份同比下降10.3%。 此外，占GDP的房地产建筑安装投资同比降幅仍将在两位数左右。
在二季度楼市再度走弱的背景下，5年期以上LPR价格从6月份开始下调。 下一步的政策“工具箱”在放宽购房条件、降低首付比例、继续实施保交房贷款支持计划、进一步引导居民房贷利率等方面仍有很大潜力可挖。 7月10日，监管部门发布《关于延长金融支持房地产市场稳定健康发展期限的通知》，延长开发贷款、信托贷款等存量融资支持房地产企业的期限。延长项目专项贷款相关人员尽职调查豁免期限。 表明房地产支持政策正在持续加大。 这是提振市场信心、推动房地产行业尽快实现软着陆的关键。
总体来看，上半年房地产行业的低迷对宏观经济的复苏有明显拖累。 这不仅体现在房地产投资和居民消费的持续下滑，也对整体消费和投资信心产生重大影响。 我们判断，如果各项政策措施调整到位，预计三季度末左右楼市将呈现回升态势，四季度房地产投资将逐步回暖。 与三季度可能主要依靠稳增长政策提振经济复苏动力不同，四季度随着房地产行业企稳回升，经济内生增长动力有望大幅增强。
四、就业：6月份，城镇调查失业率继续低于控制目标水平，但青年失业率高位上升。
6月份城镇调查失业率为5.2%，与上月持平； 第二季度平均为5.2%，较一季度下降0.3个百分点。 均在年初确定的5.5%的调控目标水平之内。 随着经济总体持续复苏，二季度失业率整体下降符合市场预期。 不过，6月份16-24岁青年失业率升至21.3%，较前值上升0.5个百分点。 受毕业季临近影响，再次创下历史新高。 此外，第二季度青年平均失业率为20.8%，比第一季度上升2.5个百分点。 这意味着当前结构性失业问题突出，其中大学毕业生和青年农民工是重点群体，这主要与电子制造业持续低迷周期、复苏间隔时间等因素有关。服务业自下而上、扩大招工。 我们判断未来就业优先政策将准确推出。 值得注意的是，当前政策将进一步加大对平台经济、数字经济的支持力度。 这些领域是招收高校毕业生的重点领域。
综合来看，下半年宏观经济还将面临外需放缓、国内房地产行业何时见底的考验。 但随着居民消费逐步恢复以及稳增长政策持续发力，三季度经济复苏势头有望加强。 我们判断，下半年除了财政政策进一步加强外，货币政策也将有更大的稳增长空间。
可以看到，在7月14日举行的2023年上半年金融统计新闻发布会上，央行表示，“后续人民银行将加大宏观调控力度，精准有力实施稳健的货币政策”。综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，保持货币信贷合理增长，促进企业融资居民的信贷成本正在稳步下降。” 这意味着降准已经进入政策工具箱，预计稍后推出，这将进一步巩固三季度信贷投放的进程，包括加大信贷投放力度、扩大国债发行规模等。另外，6月政策降息后，考虑到下半年物价将继续温和，人民币贬值压力趋于缓解，是否有必要进一步强化稳增长政策后期，MLF开工率具备进一步降低的条件。
最后，鉴于未来一段时间实体经济融资成本仍需稳定和降低，特别是引导新发放住房贷款利率进一步下降，我们判断：若三季度实施降准，将与此前2022年12月、2023年4月的降准叠加。月两次降准给银行带来的成本降低效果，不排除LPR下调的可能性。报价单独下调，MLF操作利率维持不变。 可见，2021年12月的上一次降准0.5个百分点，导致当月1年期LPR报价下跌0.05个百分点； 2022年4月降幅0.25个百分点，导致5月LPR报价5年期降幅0.15个百分点。 最后，如果下半年LPR报价单独下调，很可能是非对称下调，即以5年期LPR报价为主下调。 这将导致住宅抵押贷款利率快速下降，释放出更加明确的稳定楼市信号，推动房地产业尽快实现软着陆。
（本文作者简介：清华大学公共管理博士、东方金城首席宏观分析师。）
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