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概括
2022年12月，日本央行将10年期国债收益率变动率从0.25%上调至0.5%。 此举对日本债券市场、日元汇率和全球利率产生了一定影响。 本文总结了日本国债收益率曲线变化的主要特征，分析了日本央行收益率曲线控制政策的主要影响，并结合日本的经验对我国国债收益率的构建提出了几点启示和教训。
关键词
日本央行收益率曲线管控负利率倒挂
日本国债收益率曲线变化的主要特征
（一）日本国债收益率曲线长期维持在低位
得益于日本超宽松的货币环境，日本各期限国债收益率长期处于超低水平。 特别是在日本央行推出负利率政策后，日本成为世界上为数不多的负利率国家之一——中短期（2年期和5年期）国债利率已经长期为负，长期利率多年来一直保持在零附近（见图1）。
与全球主要经济体的债券收益率曲线相比，日本国债收益率曲线也处于较低位置。 从3月8日各国10年及以下国债收益率曲线来看，美德曲线均在2%以上，国债收益率倒挂； 中国国债收益率曲线基本在2%至3%区间。 日本国债收益率曲线在零附近，这无疑是全球国债收益率的低谷（见图2）。
（二）日本国债收益率曲线形状容易出现异常
由于日本央行实施收益率曲线控制（YCC）政策调控长期10年期国债收益率，其目标水平相对固定，只能在规定范围内波动，受市场因素影响较小. 但其他期限国债收益率不受限制，受市场因素影响较大，会导致国债收益率曲线出现异常形状。 2021年底以来，美国通胀持续上升，全球货币政策收紧。 日本7年期、8年期、9年期国债收益率快速上升，10年期国债收益率利差收窄。 2022年下半年起，10年期国债收益率将经常被7年期、8年期、9年期国债收益率逼近甚至超过，国债收益率出现倒挂. 例如，2022年12月19日，日本8年期和9年期国债收益率一度超过10年期国债收益率4BP（见图3）。 2023年1月15日，该点差将分别升至12.4BP和9.3BP。 市场利率上行的动力主要来自对美国通胀回升以及行长黑田东彦任期结束后货币政策正常化的预期。
（三）日本央行货币政策对国债收益率曲线影响较大
2013年1月，为摆脱通货紧缩，实现经济可持续增长，日本央行将消费者物价指数的通胀目标定为2%。 为实现这一目标，日本央行于2016年1月在亚洲率先推出负利率政策，对金融机构存放在日本央行的超额准备金实行-0.1%的利率。 该政策实施后，日本短期利率和长短期利率均大幅下降，其中长期利率下降幅度更大，收益率曲线趋于平坦（见图4） .
2016年9月，日本央行推出量化和质化的多空利率操作相结合的货币宽松政策。 其主要内容包括：一是“收益率曲线控制”，进行长短期利率操作，使短期利率保持在-0.1%，长期利率在0(变化范围约为±0.1%)； “超调承诺”，即继续扩大基础货币规模，直至居民消费价格指数实际涨幅稳定在2%的物价稳定目标之上。 日本央行也在2018年7月和2021年3月分别将长期利率的波动区间从±0.1%上调至±0.2%和±0.25%。 影响较小。
在美联储持续加息和全球利率上升的背景下，2022年12月20日，日本央行将长期利率波动区间上调至±0.5%。 日本国债收益率曲线虽然仍在低位运行，但与之前相比，利率水平已经大幅上升，并迅速触及上限，表明日本利率拐点已经出现（见图5） .
（四）国际环境对日本国债收益率曲线有一定影响
日元是世界上最重要的避险货币之一。 除了货币政策，日本国债收益率曲线的变化更受外部经济环境的影响。 2016年6月，英国正式投票决定脱离欧盟。 全球市场避险情绪升温，日本国债收益率曲线快速下行。 2022年初，日本10年期国债收益率快速攀升，从1月初的0.05%左右升至2月10日的0.231%，引发日本央行时隔三年多的固定利率无限购债操作. 原因是美国通胀水平快速上升，美联储加息推高日本国债收益率。
日本国债收益率曲线调整的主要影响
日本央行采用的收益率曲线控制是一种非常规利率工具，通过设定特定时期的目标收益率水平，将收益率控制在理想区间内。 2016年以来，日本央行将10年期基准国债收益率维持在0左右的目标区间，以此作为维持市场利率整体低位的工具。 2022 年 12 月，日本央行将 10 年期政府债券收益率上限从 0.25% 放宽至 0.5%。 此举将提高日本国债收益率，国内债券价格将下跌。 还将推动日元升值和全球利率上升，加剧全球流动性收紧，同时也会对美债等资产产生影响。
日本央行数据显示，2022年12月，日本央行持有日本国债（不含短期国库券）的比例达到52.02%，环比上升1.76个百分点。 这意味着收益率的小幅上升将对央行资产产生较大影响。 数据还显示，截至2022年9月末，日本央行持有的日本国债账面损失为8750亿日元，而到12月底，这一估值损失迅速扩大至约8.8万亿日元。
日本保险机构和养老基金持有21.96%的日本政府债券，在债券持有量方面仅次于日本央行。 收益率的上升也造成了资产端的损失。 日本政府养老金投资基金 (GPIF) 报告称，其持有的日本债券在截至 2022 年 12 月的第三财季下降了 1.7%，这是连续第五个季度亏损。 与英国养老基金一样，日本养老基金也以固定收益 (DB) 计划为主。 不过这次加息并没有让日本在2022年出现类似英国养老金事件的危机，主要是因为加息的幅度比较大。 英国的300BP要小很多。
（二）缓和日元贬值压力
2022年以来，全球主要发达经济体货币政策逐步收紧，而日本央行继续实施宽松货币政策，导致日本与美国等发达经济体利差持续扩大。 由于汇率与美日利差走势高度相关，日元兑美元经历了较大的贬值。 2022年3月开始，在美元指数走强的背景下，日元经历了多轮贬值，从3月10日的106.05跌至10月24日的148.76（见图6）。 日元贬值加上全球大宗商品价格上涨，导致日本进口商品价格大幅上涨，恶化了日本的贸易条件，进一步加剧了日元贬值，形成了日本与日本之间的恶性循环。贸易赤字和货币贬值。
随着日本央行上调国债收益率上限，日本10年期国债收益率从0.282%飙升至0.432%，日元也全日升值4.42%。 随后一两个月，美元兑日元汇率维持在130附近的较低水平，日元大幅贬值的局面有所好转。 可以看出，日本央行收紧货币政策，缩小了日本与美国的负利率差，从而缩小了日元的贬值幅度，也缓解了日本贸易逆差与本币贬值的恶性循环.
（三）全球利率上行趋势加强
2022年3月起，美联储开启新一轮加息周期。 至2023年3月，已加息9次，共计475BP。 出于抑制通胀、稳定汇率等原因，欧盟、英国、加拿大、澳大利亚等发达经济体和马来西亚、印尼等新兴经济体纷纷紧跟美国步伐，持续加息. 国际清算银行（BIS）数据显示，2022年全球38家央行加息210次，全球利率上升趋势明显。 日本国债收益率一度被控制在极低水平，成为全球金融市场的“萧条”。 处于利率“低谷”的日本货币政策的调整，标志着全球利率上升趋势得到巩固和加强（见图7）。 2022年12月20日，在日本10年期国债收益率快速上涨的那一天，美国、英国、德国的10年期国债收益率也都出现了大幅上涨。
（四）加剧全球流动性收紧
日本继续实施收益率曲线控制，导致日本可投资资产回报率长期处于低位。 在2022年全球加息的背景下，低息的日元为国际市场提供了大量的流动性。 日本和国外的投资者可以几乎零成本借入大量资金，然后主要通过日元购买海外资产。 - 实现美元套利交易。 BIS全球流动性指数显示，2022年三季度，日本境外非银行机构日元跨境贷款年化利率增幅高达10.4%，创下2019年一季度以来新高。
日本货币政策的收紧使得投资者借入日元的成本更高，利差交易被逆转。 2022年12月日本央行货币政策调整当周，全球资金总计净流出800亿美元，前一周净流入489亿美元。 其中，美国是主要流出国，是日元兑美元套利交易的主要场所。 截至2021年底，日本对美股权投资约占其对外股权投资的40%。 境外债券投资约占境外债券投资的47%。
(5) 全球避险需求增加
日本央行通过货币政策打破低利率稳定环境后，日本利率上升引发风险资产乃至金融市场波动。 以股指为例，东京日经225指数当日跌幅超过1%，并持续下跌一段时间。 利率上升意味着借入资金成本上升，投资活动受到打压，避险资产（黄金等）需求上升。 纽约商品交易所 (COMEX) 的黄金期货价格当天飙升（见图 8）。
启示
在人民币国际化稳步推进的背景下，我国国债收益率曲线的重要性不断提升，日本的一些教训值得借鉴。
（一）完善我国国债收益率曲线
日本央行之所以能够实施收益率曲线调控政策，重要原因在于其国内债券市场相对成熟，收益率曲线较为完整，能够在货币政策传导中发挥重要作用。 国债收益率曲线包含丰富的信息，对央行和市场具有较高的价值。 我国国债收益率曲线构建起步较晚，国债期限品种仍在完善中。 短期和长期国债占比较小，中期国债占比较大。 随着我国债券市场的进一步发展，国债收益率曲线在货币政策中的重要性将日益凸显。 未来可进一步丰富国债市场期限结构，优化不同期限国债发行规模，适度增加短期和长期国债发行规模和频率； 重点挖掘国债收益率曲线所蕴含的市场信息，强化国债收益率的基准利率作用。 继续建设具有价格发现功能的国债期货市场，考虑推出30年期甚至超长期国债期货； 加大国债市场对外开放力度，优化投资者结构，研究各类投资者偏好，有针对性地进行调整，发行相应品种的国债。
(2) 不需要收益率曲线控制
收益率曲线控制政策是一种非常规货币政策。 目前仅在美国、日本和澳大利亚实施。 它通常是在战争、流行病和长期通货紧缩等特殊情况下采取的。 重要的球员。 我国经济平稳发展，居民消费价格适度波动，政策空间充足。 与日本等国家相比，我国央行对国家债券市场的参与度较低，而与债券市场相比，信贷市场规模较大，这与实行收益率曲线控制政策的国家不同。
（三）增强货币政策灵活性
日本国债收益率曲线控制政策的实施虽然也需要购买关键期限的国债，但与量化宽松政策相比，债券购买规模较小，可以减缓央行资产负债表的扩张; 通过降低名义利率，可以改善融资环境，从而改善企业盈利能力和就业环境。 但为维持收益率目标，日本央行在实践中仍持有较多国债，对民间有一定的挤出效应。 为提高市场有效性，降低政策副作用，日本央行在收益率曲线控制政策实施过程中多次扩大国债收益率波动幅度，将波动幅度从0.1%扩大至0.5% %。 我国在制定货币政策时，也要注意政策的灵活性，在操作目标上预留一定的空间，赋予市场更多的灵活性和活力。
（四）完善货币政策传导机制
从理论上看，国债收益率曲线调控政策还缺乏理论依据。 目前主流观点认为，国债收益率曲线受预期和期限溢价影响较大，长期利率保持低位的关键是短期利率和通胀预期在低位企稳. 通过调整短期利率影响长期利率，通过债券市场进行利率传导，可以更好地保持债券市场的灵活性和流动性，发挥市场在金融资产配置中的决定性作用。资源。 为实现这一目标，需要完善基准利率和市场化利率体系，逐步探索建立符合我国国情、有利于经济发展的利率决策规则。增长和价格稳定。 同时，要加强与市场沟通，有效引导市场预期，避免市场自身决策误判。 此外，要注意疏通短期利率向长期利率的传导机制，平稳过渡货币政策，维护金融稳定，更好地促进经济增长。
通胀目标和经济增长目标的实现，不仅要靠货币政策，还要靠其他政策的协调配合。 日本的情况表明，单靠货币政策无法实现通胀目标和经济增长。 货币政策要与财政政策、产业政策相协调，增强经济内生动力。 这也从侧面印证了我国坚持各项政策协调配合的设计思路是合理的。
参考
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◇本文首发于《邦德》2023年4月号
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