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自2009年以来，我国地方政府债券市场发展迅速，截至2017年末，地方政府债券存续规模为14.74万亿元，为全市场规模最大的债券品种。自2016年以来，我国地方政府债券在银行间市场发行的基础上，进行了交易所市场发行的尝试，并形成了一定规模。
美国市政债的投资者群体覆盖了个人与机构，结构比较均衡。其中，个人投资者是美国市政债市场中的主要投资者。以2016年为例，个人投资者及共同基金合计持有市政债的比例为67.10%，是市政债投资者的重要组成部分。
由于我国地方政府债券未覆盖所有市场的投资者，投资者群体比较单一，存在流动性不高、发行承销的市场化程度不足等问题，还需要借鉴美国等发达国家市政债的市场化发行经验，进一步扩大在交易所市场发行的规模，推动相关的改革和实践。
浦泓毅
自2015年新的预算法正式实施以来，地方政府债成为地方政府唯一合法的举债途径。经过过去3年时间的发展，地方政府债市场取得了长足的进步。发展地方政府债市场，对于规范我国地方政府举债途径，提升债务透明度，降低举债成本等有着重要意义，同时亦是防范系统性金融风险的重要举措。
与此同时，我们也应该意识到，地方政府债市场的发展亦面临着一些重要挑战。与美国的市政债市场相比，我国地方政府债市场存在着投资者结构较为单一、流动性不足、市场化程度较低等问题。本文梳理了美国市政债的发展历史及经验，并结合我国现状提出了发展建议，以期为我国交易所市场发行地方政府债提供借鉴。
市政债券在美国又称为州和地方政府债券，是由州和地方政府（市、县、镇等）以及地方公共机构为筹措学校、道路和其他大项目的开支而发行的长期债务工具。市政债可以分为两类，分别是一般责任债券和收益债券。一般责任债券是由州和地方政府发行，以发行者的征税能力作保证的一种市政债券，税收收入是其主要偿还来源。收益债券是由州和地方政府或相应授权机构发行，以投资项目收益作为偿债资金来源的市政债券。
最近10年，美国市政债券的年发行量大致处于3000亿美元至4500亿美元的区间内，市政债券占全部债券发行量的比例约为5%至8%。一般责任债券占市政债券的发行比例处于30%至40%的区间内，而收益债券的发行量占市政债券的比例处于60%至70%的区间内。经过多年的发展和完善，美国市政债的发行已形成了一套相对完善的市场化发行机制。
1.募集资金用途依时而变，运用较为灵活
最近10年内，美国发行的市政债券中募集资金用于项目建设和偿还借款的比例均落在35%至65%的区间内。近年来，募集资金用于偿还借款的比例约为60%，高于用于项目建设的比例。
2.风险控制机制较为完善
为了控制市政债的风险，各州和地方政府均在各自范围内对市政债的发债规模进行了限制，尤其是针对一般责任债券。常见的限制举债规模的指标包括：偿债率（债务支出/经常性财政收入）、人均债务（债务余额/人口数）等指标。
3.形成了以市场自律监管为主、监管机构监管为辅的监管机制
美国市政债的发行和交易同时受到联邦证券法律和各州法律的制约。经过多年的发展，以信息披露、反欺诈为监管重点，以市场自律监管为主、监管机构监管为辅的市政债券监管体系已经建立。
4.具有完善的信用评级制度及市场化增信机制
根据美国监管机构的规定，公募债券必须接受两家评级机构的评级，主流的评级机构包括：穆迪、标准普尔、惠誉。市政债券可以通过信用增进来提高评级，包括银行发行信用证、政府担保和债券保险等措施。
5.建立了完善的破产保护机制
美国《破产法》第九章《地方政府债务调整法》规定，无力偿还债务的地方政府可以申请破产保护程序。该法案适用于州以下地方政府、学区和公共区域，以及发行收益债的桥梁、高速公路等收费运营主体，但不适用于州政府。
6.发行方式比较多元
市政债券的发行方式包括公开发行和私募发行。其中，公开发行的债券通常由一家或多家承销商承销，根据承销方式不同又分为协议承销和竞争性承销，即议价和竞拍。议价发行由发行人选择承销团，与其协商发行利率后，由该承销团包销债券。竞拍发行由发行人根据参与投标的几个承销团的投标利率确定中标人，由中标的承销团负责债券包销。从历史数据来看，美国市政债的承销方式以议价为主。最近10年，议价发行的市政债券占市政债的比例在70%至85%，竞拍的方式较少，占比在10%至20%，私募发行的市政债占比在8%以下。
美国市政债市场建立了“承销商――经纪商”合作的承销模式。承销商的角色是负责整个发行流程，通常亦需要承担发行失败的风险。承销商先与发行人商定债券发行的价格并将其分配给经纪商，经纪商再销售给具体的投资者。美国市政债的承销商通常由投资银行承担。2017年，美国市政债券的前十大承销商主要由证券公司及金融集团下辖的证券承销部门组成。
8.投资者比较多元化，个人投资者为主体
美国市政债的投资者群体覆盖了个人与机构，结构比较均衡。其中，个人投资者是美国市政债市场中的主要投资者。以2016年为例，个人投资者及共同基金合计持有市政债的比例为67.10%，是市政债投资者的重要组成部分。
20世纪80年代末到90年代初，鉴于经济建设的需要，各地政府相继发行了地方政府债券。然而由于融资方式不规范，资金用途不透明等问题，1994年出台的《中华人民共和国预算法》指出“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，地方政府发债行为被中止。
2009年，为了应对全球金融危机，国务院提出安排发行2000亿元地方政府债券，以作为4万亿投资计划的配套资金。自此以后，地方债先后经历了从“代发代还”到“自发代还”，再到“自发自还”的模式演变。2015年开始实施的新预算法规定，地方政府只能通过发行债券的方式进行举债；地方政府债实行余额管理，余额不能超过限额；限额需要经过全国人民代表大会批准。
自2009年以来，地方政府债券发展迅速，截至2017年末，地方政府债券存续规模为14.74万亿元，为全市场规模最大的债券品种。2016年以来，我国地方政府债券在银行间市场发行的基础上，进行了交易所市场发行的尝试，并形成了一定规模。除了一般债券，财政部在全国范围内推广土地储备专项债、政府收费公路专项债的试点，并鼓励探索新的专项债券品种，包括在深圳证券交易所发行的首支轨道交通项目收益专项债，在推动我国地方政府债券市场化发行方面取得了一定突破。
尽管如此，我国地方政府债券长期以来主要在银行间市场发行，未覆盖所有市场的投资者，投资者群体比较单一，存在流动性不高、发行承销的市场化程度不足等问题，还需要借鉴美国等发达国家市政债的市场化发行经验，进一步扩大在交易所市场的发行规模，推动相关的改革和实践。特别是在专项收益债方面，很多项目都有较好的现金流和稳定回报，完全可以大胆突破，建立更加市场化的发行机制，为地方政府债券的市场化发行趟出一条路子。
1.增强投资者结构多元化，降低发行失败风险
与美国相比，我国地方政府债券的投资者主要是银行，个人和其他机构投资者参与较少。专项债券作为地方政府债的一种，其收益率高于国债等产品，而风险程度较低，违约的可能性很小，对个人投资者有较大的吸引力。借助交易所和证券公司对基金、保险及个人投资者的强大覆盖能力，在承销过程中能够显著加大市政债的投资者覆盖范围，提高普通投资者对市政债的认知水平，有利于建设更广泛的市政债市场，降低发行失败风险。同时，不同于地方政府一般债券，专项债券的发行金额相对较小，这也意味着其对应的单个投资者认购的金额会更小。证券公司能够更好地覆盖到此类小额投资者，充分挖掘市场需求，降低发行成本。专项债券类型多样，也可以匹配不同类型的机构投资者需求，有助于降低融资成本。
2.打破银行间和交易所市场分割，建立统一、完备、高效、流动性强的二级市场
目前地方债的交易活跃度仍然较低，这在很大程度上缘于地方债的主要组成部分是置换债券，而置换的对象又主要是银行，投资群体的同质和单一决定了地方债的流动性难以有显著改善。随着地方债在交易所市场发行和证券公司的广泛参与，将促进地方债市场投资者的多元化，提高二级市场流动性。未来随着置换债陆续到期，投资群体逐步扩容，地方债二级市场的交易流动性有望逐步改善。证券公司可以以承销商、做市商、机构投资者等多个角色直接或间接参与地方债二级市场的建立。
3.吸收证券公司进入承销团，提升地方政府债券发行的市场化水平
证券公司长期在市场上发行公司债、中票、企业债等市场化债券品种，积累了大量的市场化发行经验，在方案设计、信息披露、持续督导等多方面都有优势，与银行等目前地方政府债券的主要承销机构可以形成良好的业务能力互补，各自发挥专业优势，更好地推动地方债市场化发行。
在方案设计方面，专项债券作为为特定项目融资的债券品种，与非金融企业债中的项目收益债具有一定程度的相似性。在这项业务领域，证券公司拥有丰富的项目收益债券的承销经验和成熟的人才队伍进行方案设计，包括现金流预测、可行性研究、收益成本测算、市场分析等。
在信息披露方面，根据《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》的规定，分类发行专项债券的地方政府应当及时披露专项债券及其项目信息。证券公司承销过类型丰富的股权、债券、结构化产品，对于中国证券市场中的信息披露体系有完整的经验。随着未来专项债券的发行量逐年增大，信息披露的工作量和复杂程度亦会逐渐增加，证券公司的参与有助于提高发行人的信息披露水平，促进市场的发展。
项目收益专项债券目前依然处于初步发展的阶段，尚有诸多条款未予以明晰。在持续督导方面，对于常规的存续期督导事件，例如募集资金的使用及监管、信息披露等，证券公司可以基于过往的丰富经验提供专业服务，有助于提高发行人的风险应对水平。
4.证券公司加入承销团，有利于促进发行人和承销人角色的专业化分工
在目前中国地方政府债的推进过程中，地方政府作为发行人，亦同时承担了债券发行过程中的方案设计、可行性研究、信息披露等大量工作。未来专项债券发行越来越多样化，同时全国不同地域差异较大，地方政府的工作压力将越来越大，需要将发行承销外包给专业化的机构，才能不断提高发行的专业化和市场化水平。证券公司的加入，有利于将地方政府发行人和承销人双重角色分离，通过专业化的分工，一方面减轻地方政府的负担，使地方政府的精力集中于预算管理、融资规划、项目甄选等更具战略意义的工作中，另一方面亦有利于提高市政债发行的市场化程度，提高融资效率与抗风险能力。
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