债券投资利器：兴业研究收益率曲线编制说明及应用

　　投资利器：兴业研究收益率曲线

　　【编者按】收益率曲线是债券投资的核心，兴业研究基于风险定价框架推出基于兴业评级的收益率曲线和估值，应用在信用风险排查、新债定价以及高收益债投资上，帮助债券投资者取得“超额收益”。

　　做债的小伙伴们每天使用最多的恐怕就是各类收益率曲线和个券估值了。然而，我们的平时所使用的主流收益率曲线和估值大多是在个券有效成交价格的基础上，使用数值模型调整出的估值。很难说是根据债券投资中的三大风险――流动性风险、利率风险、信用风险进行定价后的“公允价值”。

　　尽管大家时不时吐槽某估值可能不合理，但没办法，毕竟会计核算、风险管理都在使用啊。按照咱央妈的定义，“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”。债券成交数据不够，估值来凑！当然，这并非债券的“价值”。

　　正是基于小伙伴们对债券真实价值的渴望，兴业研究推出了基于风险定价框架的“兴业收益率曲线”和“兴业估值”。

　　这里就要注意了，一是“风险”，二是“定价”。也意味着我们的估值体系实际上是按照风险识别与评判、风险溢价映射两步走来进行的。

 

兴业研究信用分析与评分体系

　　首先是风险识别与评价，兴业研究构建了自上而下的信用体系和自下而上的个体与债项研究体系。并在此基础上形成了信用策略研究、新债定价、高收益债遴选、存量债排查等研究服务领域。

　　图表1：兴业研究债券研究体系

　　具体到信用研究的思路看，自上而下的体系更重视经济周期和债务周期的研究；自下而上的个体研究体系则建立以再融资压力为分析核心的。

　　图表2：兴业研究债券研究体系

　　兴业研究的评分体系将我国债券市场发债主体信用等级划分为六等十二级。六等用1-5，D表示，对于2，3，4分，每个等级用“+”，“-”进行微调，表示信用评分略高或略低于本等级平均水平。D表示违约主体。1、5分和D档不区分“+”，“-”。 3-分及以上为投资级，4+分及以下为投机级。设置后，兴业重新覆盖后的评级分布应更接近正态分布，“峰”更平坦。

　　同时为了使主体评分更具有前瞻性，我们对评分设置了“展望”。评分展望是兴业研究根据受评主体的基本面变化、重大投资和购置资产、重大重组事件、实际控制人变更或者牵涉重大诉讼等事项，对其未来12月以内评分变化走势进行的预判。展望具体分为“正面”、“稳定”、“负面”，分别表示未来12个月内可能上调评分、评分保持稳定、可能下调评分D档无展望。

　　图表3：兴业研究债券研究体系

　　图表5：兴业评级在一定程度上纠正了外部评级的右偏特征

兴业收益率曲线的编制

　　在编制之前，需要确定一些前提假设。我们认为市场整体有效，通过多个样本取均值得到的不同收益率区间能对应不同的信用资质。收益率曲线的编制整体上可分为选取样本券、样本券分档、计算关键期限的收益率、插值得到整条曲线、曲线修正调整五个步骤。

　　图表6：兴业研究收益率曲线构建流程

　　（1）选取样本券（图表7左上）：确定使用样本的范围，根据它们的剩余期限与收益率绘制在图上，此时得到了一群随意分布的坐标点。

　　（2）样本券分档（图表7右上）：进一步对样本细分，分档的方法有很多，例如按照收益率大小均匀分成几档，按照主体企业性质、行业等债券的特性分档等。但一般会根据主体或债项的信用资质来分档，此时随意分布的点阵就被人为划分归属，确定了哪些样本用来绘制哪条曲线。

　　（3）计算关键期限的收益率（图表7左下）：确定需要计算的关键剩余期限，对隶属于某条曲线的样本券，将关键期限附近的样本券收益率取均值，作为该曲线上该期限的收益率，此时原本的一群点就浓缩成了若干个点。

　　（4）插值得到整条曲线（图表7右下）：使用插值方法，利用关键期限点的收益率计算出其他期限的收益率。当期限间隔很小，插值得到点很多的时候，各点相连便得到了整条曲线。中债方面，在此步骤使用Hermite插值得到其他数据点，从而保证曲线及其导数都能光滑连续。

　　（5）曲线修正调整：在债券的价格与价值之间，必然存在一定的错配，此时曲线会存在扭曲，需要进行一定的修正和平滑。

　　纵观整套流程，在第（2）步分档时，若结合机构内部信评结果来进行，则能将自身研究成果嵌入到曲线编制中，从而得到属于机构自己的收益率曲线。各家机构信评结果不尽相同，也保证了曲线之间的差异。

　　图表7：收益率曲线通用编制步骤

　　在样本券选择上，直接使用兴业研究已覆盖的主体与债券，按照兴业打分结果（综合考虑企业经营面、财务面、外部支持等要素给出的信评结果，共有1+、1、1-、2+、2、2-、3+、3、3-、4+、4、4-、5分13个打分结果，风险依次上升）进行分档，即打分相同的券用来编制同一条曲线。

　　图表8：基于兴业研究评分的兴业研究收益率曲线

兴业收益率曲线的目的是挖掘债券价值

　　与市场目前普遍使用的债券估值不同，兴业收益率曲线和兴业估值的目的在于发掘债券真实价值，而非满足会计上的记账需求。因此，短期内来看，根据兴业研究收益率曲线定价的部分债券会与现存债券估值存在一定差异，主体评分与外部评分存在差异。我们认为，有以下几点值得注意：

　　（1）从技术上角度看，兴业收益率曲线相比目前市场上普遍使用的估值，规则上更为透明；

　　（2）在选券上，兴业收益率曲线对各评分分档下的标准券选择更为合理，不存在偏好某一行业债券作为样本券的情况；

　　（3）兴业收益率曲线数据频率与目前主流收益率曲线编制方保持一致，可满足投资者对曲线形态、利差等的高频分析需求。

　　当然，作为新推出的一种收益率曲线，曲线本身仍有待继续改进，主要是依赖于评分数据的持续积累。

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应用――基于兴业评分和兴业收益率的研究与产品

　　应用之一：存量债券排查与定价

　　对于存量债券，利用兴业信用研究体系，可以对持仓债券进行风险排查。及时排出“地雷”，挖掘超额收益。

　　个体覆盖解析：针对客户咨询单个信用主体，兴业研究对其进行深入覆盖，分析包括不限于主体所处宏观环境、行业经营、财务状况等维度优缺点，提供单独的主体信用分析报告。

　　组合跟踪排查：对客户咨询主体进行系统性研究，出具兴业评价（包括评分、展望及简评等），持仓券保持跟踪，重大事件及时响应，并提供多维度统计分析。

　　图表9：存量债信用分析与定价的逻辑

应用之二新债定价

　　基于买方视角对主体偿债风险进行量化，帮助投资者规避高风险低收益信用债，实现风险与收益的匹配，完成投资的精细化管理。

　　图表10：利用兴业收益率曲线进行新债定价的逻辑

应用之三高收益债挖掘

　　从全市场视角，对行业、区域信用利差及高估值收益率债券持续追踪，依托独立的风险定价机制，对存量债进行定价，挖掘个券风险价格错配，关注价值低估主体在一、二级市场的投资机会。

　　图表11：兴业研究高收益债挖掘的逻辑

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