理财需求被重塑 地方债将成为居民资产配置新方向

　　李 湛

　　从收益和风险两方面来看，低风险的利率债是替代银行理财、满足居民资产配置需求的最佳金融工具。在交易所地方政府债券市场发展初期，地方债并未直接面向个人投资者发行。2017年7月，内蒙古地方债首次向个人投资者分销，实现了地方政府债向个人投资者销售的突破。此后，在分销阶段购买地方政府债的个人投资者人数逐渐增多，投资规模也日益增大。

　　2017年11月，一行三会和外管局共同发布资管新规征求意见稿，在打破刚兑、投资者适当性管理、募集方式等方面提出了严格要求。资管新规在重塑资产管理行业的同时，对规模庞大的居民理财市场也将有重大影响。根据央行公布的数据，截至2016年末，中国资管业务规模已达102万亿元，其中银行理财产品资金余额为29万亿元，占比近30%，是规模最大的资管产品类别。

　　居民资产配置需求将重塑

　　银行理财之所以成为规模最大的资管产品与银行理财具有投资门槛低、银行提供隐性担保和刚性兑付等特点有关。相比于信托产品、券商资管产品动辄百万元起售的高门槛，银行理财的投资门槛较低，部分理财产品准入门槛低至数千元，是老百姓“买得起”的金融产品。

　　此外，和储蓄存款由存款保险制度提供保障不同，银行理财由银行提供“隐性担保”和“刚性兑付”，以避免引发事件性风险、维护社会稳定。因此，银行理财具有和储蓄存款同样的“低风险”特征，但却具有较高收益，是老百姓“值得买”的金融产品。在“买得起”和“值得买”的共同作用下，银行理财成为满足居民资产配置需求的重要领域。

　　资管新规明确提出打破刚兑、将个人合格投资者门槛统一为家庭金融资产不低于500万元、不得承诺保本保收益等要求，这将直接降低银行理财产品对普通居民的吸引力。但尴尬的是，近些年资管市场规模快速增长并未带来丰富的普惠性金融产品，除银行理财外，普通居民可选择的配置型金融产品并不多。储蓄存款：最新的活期存款利率为0.35%、一年期定期存款基准利率为1.5%，低于2017年居民消费价格（CPI）1.6%的涨幅。余额宝：余额宝个人交易账户持有总额度仅为10万元。在理财需求被重塑的背景下，金融市场需要为居民部门提供新的普惠性配置型金融产品。

　　交易所地方债券提供了新渠道

　　从收益和风险两方面来看，低风险的利率债是替代银行理财、满足居民资产配置需求的最佳金融工具。例如，截至2017年三季度末，美国家庭部门持有债券3.9万亿美元，其中绝大部分为低风险的国债和市政债，约占美国家庭部门总存款规模的42%。但我国债券市场的主体是银行间债券市场，普通居民无法直接进入银行间债券市场进行资产配置。除银行间债券市场外，交易所债券市场也是我国债券市场的重要组成部分。在2017年以前，交易所债券市场的债券品种基本都是信用债，如公司债、企业债等，信用债投资需要投资者具备较多专业知识，也不适合个人投资者进行大规模配置。

　　在2017年，交易所地方政府债券市场实现了快速发展，交易所债券市场品种结构出现重大变化。截至2017年末，地方政府债的存量规模接近15万亿元，成为债券市场存量规模最大的利率债品种。2016年11月，地方政府债首次通过上海证券交易所发行。在此之前地方政府债仅在银行间市场发行。2017年，沪深交易所发行的地方政府债规模接近1万亿元，约占沪深交易所债市全年总发行规模的50%，利率债成为交易所债市的重要产品类别。

　　交易所地方政府债券市场的发展为满足居民资产配置需求提供了新渠道。相比于公司债、企业债等信用债，地方政府债违约风险小（地方政府债发行人为省级政府或计划单列市），其投资安全性几乎等同于国债，适合风险承受能力较弱的普通个人投资者。因此，根据沪深交易所相关规定，所有开立有证券账户的投资者，包括个人投资者和机构投资者，均可参与地方债的认购，认购金额最低仅为1000元，投资门槛非常低。在交易所地方政府债券市场发展初期，地方债并未直接面向个人投资者发行。2017年7月，内蒙古地方债首次向个人投资者分销，实现了地方政府债向个人投资者销售的突破。此后，在分销阶段购买地方政府债的个人投资者人数逐渐增多，投资规模也日益增大。在2017年，仅中山证券即向近2万名个人投资者分销约5000万元地方政府债，交易所地方债成为居民直接投资利率债、扩大资产配置范围的新渠道。

　　目前，资管新规已经结束征求意见，未来将正式发文。受资管新规的影响，银行理财产品吸引力下滑，居民资产配置格局可能出现较大变化，金融监管部门、金融机构需提前准备，将居民资产配置需求有序引导至正规金融市场。交易所地方债具有低风险、高收益、低投资门槛等优势，是满足居民配置型需求的极佳金融工具。

　　在2017年，交易所地方债券市场的发展取得了很大成绩，但也暴露出一些问题，如市场交易不活跃、交易折价较多等。这些问题主要由银行间债券市场和交易所债券市场存在分割、我国金融市场不完善等因素形成，但是也在一定程度上影响了个人投资者配置交易所地方债的积极性。因此，建议一方面加强宣传力度，向全社会推广交易所地方债这一普惠性配置型金融产品；另一方面，深化金融改革提升交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通水平，完善金融市场体系，惠及千家万户。

　　（作者系中山证券首席经济学家）