编辑：佚名 来源：财经新闻网
利空因素仍然较多
中国证券报：近期监管政策频出，如何看待后续金融监管形势及其对债市的影响？
李连山：近期监管政策频出，在整治金融乱象的背景下，出台各类配套政策是必然的，预期严监管将长期化、常态化。后续金融监管对债市的影响可从以下几方面来看：
流动性方面，对同业、非标、通道、委外等业务的监管加强，推动金融体系内部去杠杆，在货币政策中性偏紧环境下，若没有增量流动性，部分需要增量资金维系的交易将面临流动性枯竭，未来银行间流动性将趋紧，尤其是在MPA考核关键时点上。
利率方面，监管加强本质上是信用收缩，传导路径大致是：严监管――银行表外资产回表――整体流动性及监管指标趋紧――非银资金趋紧――存单、债券遭抛售――利率上行――银行补充资本金――部分存单、债券到期后不再发行――银行资产规模下降、利润增速下降甚至负增长――信用继续收缩――利率继续上行。
信用方面，在信用收缩背景下，经济下行，企业盈利还在缓慢回升，资产负债率下降较为缓慢，信用收缩对信用债的冲击是广泛的，信用利差将拉大，收益率中枢将显著抬升。
赵巍华：近期包括银监会4号文在内的一系列金融监管新政策和系列官方表态，都表明严监管还在继续大力深化。在“三大攻坚战”中居首的化解重大风险取得决定性成果之前，都难言严监管退潮。金融机构诸多表内外业务持续面临规范压力，表内外资产规模增速势必进一步放缓。前几年流行的很多业务类型面临终结，不少金融机构的发展模式需要再造，部分机构将不得不开始习惯做资产负债表的“减法”。
金融监管政策对债市的影响，短期集中在影响市场预期，中长期则集中于实际供求层面的边际变化。目前市场对债券市场的预期偏空。由于存在负债端收缩压力大于资产端、资产负债期限和流动性状况等严重错配、信用收缩环境下不良资产易增多且腾挪空间变小等问题，金融机构或多或少都面临持续的资产负债表调整压力。流动性较好的利率债等品种仍将首当其冲承受阵痛，接着信用债发行等一级市场持续偏冷，之后调整压力会慢慢传导至流动性差二级信用债和非标等持仓。
中国证券报：债市还可能面临哪些利空？
李连山：目前对债市来说，通胀超预期上行是个利空。从国内因素看，今年南方气温偏低，蔬菜价格将受一定影响。另外，猪肉价格缓慢上涨，各种普通消费品也在逐渐提价；从国外因素看，地缘局势不稳、原油减产协议严格执行下，油价超预期上行是重要利空因素。
另外，因全球金融市场联动日益紧密，美国加息周期将带动我国债券收益率上行，若中美利差维持在140BP左右，我国债券收益率仍然有较大上行空间。
赵巍华：未来还需关注市场信用风险恶化、局部通胀预期提升、美联储紧缩加速以及全球债市收益率上行等因素的影响。
2018年，刚兑可能进一步打破，对信用债一二级市场都可能产生一定不利影响。中央对地方政府债务的管理势必从严，一些地方政府积累的隐性债务、“注水”的GDP和税收也将更多浮出水面，部分平台类债券偿债能力趋于下降。随着金融系统表内外资产规模增长放缓，过于依靠借新还旧的债务融资主体会遭遇流动性压力，这部分债务融资主体的信用风险状况也趋于恶化。
此外，随着美欧经济复苏加快，美联储2018年加息缩表等紧缩力度有望加大，欧洲等也将逐步退出非常规量化宽松，全球债券市场收益率中枢有望整体抬升，这也会通过汇率和利率平价等传导机制抬升我国债市收益率的底部。
内部因素更需要关注。在过去，市场习惯了刚兑、习惯了喊信用风险这头“狼”要来但从来没来过、习惯了下沉信用博高收益，因此多数市场参与者都没有真正准备好迎接信用风险恶化和刚兑打破。
利率还在爬坡
中国证券报：近期债券市场利率上行，但市场并未出现恐慌，原因何在？
李连山：近期债市利率持续上行，10年国开债、国债收益率较上年底上行约30BP、10BP，5年期AA+信用债基本与2017年底收益率持平，利率虽有上行，但没有出现恐慌性抛盘和期货现货循环下跌的现象。
初步探析，这一现象可从以下方面理解：首先，经济基本面仍预期较2017年弱，对债市形成一定支撑；第二，经过2017年对代持等业务的规范，债市隐形杠杆得到化解，委托人即使赎回资金，恐慌性抛盘也较少；第三，年初资金宽松，加杠杆的利差仍较丰厚，即使资本利得有一定损失，但利差仍能使杠杆收益为正。
赵巍华：这主要是因为债券市场的杠杆明显下降，以及市场参与者对债市持续偏熊已有预期。
微观层面，债券市场投资者已经形成了长期严监管和债市偏熊的预期，习惯了债市下跌绵绵不休，多数交易性组合都大幅缩短了组合久期并降低了杠杆，因此债市下跌对市场参与者的实际影响下降。
宏观层面，过去的严监管在债券市场取得了阶段性成效，跌跌不休更使得市场从被动去杠杆变成主动去杠杆，债券市场整体的杠杆特别是利率债持仓的杠杆大幅下降，抗跌能力增强也就不易出现踩踏式的恐慌。
中国证券报：对当前市场利率位置有何判断？
李连山：经过一年多调整，目前10年期国开债与国债利差距2014年初熊市最高的135BP只差20BP左右，虽然绝对收益率不一定能到达2014年水平，但在国内严监管、国外经济普遍回暖、美国加息周期的大背景下，市场利率仍有上行空间。按过去一年货币基金4.2%-4.5%左右的收益，短融仍有30BP左右可比上行空间，按美国再加2次息测算，我国债券利率也仍有20BP-40BP的上行空间。
赵巍华：无风险收益率已有一定价值，但从调整的时间和空间等角度观察还难言见顶，介入需要耐心等待时机。从时间的层面看，目前还处于境内严监管等政策加码、境外美联储等可能加速加息缩表的阶段；国内信用风险的释放大概率还远未到位。从空间的层面看，目前的收益率虽开始变得有吸引力，但难言到达极端水平。目前的无风险收益水平仍明显低于2013年“钱荒”后的高点，而以城投债为代表的信用债更是远低于2011年和2013年的高点。此外，期限利差、信用利差等风险保护不足，明显还处于“左侧”，仍需要磨底。
坚持短久期高评级策略
中国证券报：当前环境下，有何投资建议？
李连山：在收益率中枢普遍抬升的背景下，债券投资策略应坚持短久期为主，在控制风险条件下挑选绝对收益率较高、久期较短的标的进行交易；中长久期收益率较高的品种可作为部分底仓，在资本利得不利的情况下仍有高票息作为保护。
在绝对收益率高的市场中，哑铃型配置策略，既能进攻又能做到很好防守，具体品种可以根据自身组合进行选择。
赵巍华：无风险收益率已有一定价值，但还难言见顶，介入需要耐心等待时机；一级市场信用风险溢价逐步提升，但二级市场的风险溢价保护不足，需要严格甄别和防范个券的信用风险。目前债券投资还是适宜短久期高评级策略，适当关注含权品种带来的确定性较高的收益机会，主流的利率债和信用债等品种还需要等待调整压力充分消化后的机会，适当关注与权益市场挂钩品种的结构性投资机会。
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