“三板斧”失效 债市超额收益何处觅

　　三季度，债市持续盘整，弹性下降，季末酝酿的反弹也因资金面告急无果而终，但在几度“试顶”后，利率向上的边界逐渐变得清晰，市场不确定性主要来自未来利率会否下行或下行的路径。四季度能否上演“债牛”归来？如果不能，在低波动环境下如何获取超额收益？本报记者邀请中信资本（深圳）投资管理有限公司首席策略师赵巍华、长江证券(000783,股吧)固定收益总部副总经理孙超、国泰君安固定收益首席分析师覃汉就此进行讨论。

　　长江证券固定收益总部副总经理

　　孙超

　　沉闷的行情 弹性去哪儿了

　　中国证券报：7月以来债市总体走平，弹性明显下降，原因何在？

　　赵巍华：债市波动率收窄主要因为没有明确的中期方向，多空力量相对平衡。资金面多次出现紧张，货币政策和金融监管政策的基调未松，上游原材料大幅涨价也加强了市场对通胀升温的担忧，种种原因使得市场收益率难大幅下行。但市场对今年经济前高后低的预期趋于增强，当前收益率水平也有一定配置价值，全球主要经济体市场收益率水平今年以来总体下行使得境内外利差扩大，因此市场收益率也难有太大上行空间。于是市场就陷入了一个弹性减弱、比较沉闷的格局。

　　孙超：首先是基本面不支持利率大幅下行。6月份各项经济数据均显著超预期；7、8月的经济数据略低于预期，但信贷、社融数据仍然偏强，反映经济下滑幅度有限。市场对经济后续走势也出现较大分歧，多空博弈加剧导致长端利率走势缺乏明确方向。货币政策与资金面是约束利率下行的另一重要因素。7月下旬以来，市场资金面有所收紧，而在今年以来曲线维持平坦形态的状态下，短端利率受资金面影响走高，限制了长端利率的下行空间。

　　从机构行为来看，三季度仍然是以非银机构为主的交易盘较为活跃，受制于负债端压力较大及信贷需求仍然较强的影响，银行对于债券的配置力量仍偏弱，也限制了利率下行幅度。

　　从心动到行动有多远

　　中国证券报：市场对四季度债市走强抱有一定期待，逻辑是什么？

　　赵巍华：市场参与者中存在经济增长边际趋缓的预期，8月份投资、消费等经济数据初步印证了这一点。近期地产调控加码，决策层对金融严监管和去杠杆的决心坚定，这都促进了市场对总需求回落、通胀可控的预期。此外，大宗商品价格开始出现连续下跌，PPI继续快速增长预期松动，工业品涨价对债券市场压制作用明显减弱。潜在新增利空相对有限，债市投资风险收益比有所改善。

　　孙超：从基本面看，地产周期已基本确认进入中后期，地产投资增速将延续震荡下行态势，而政策重心向环保与规范地方融资等倾斜，环保督察影响生产端，规范地方融资影响需求端，供需共振将致实体经济稳中趋弱，名义GDP增速将呈趋缓态势。从资金面上看，随着实体去杠杆的推进、地方政府债务规范以及消费贷监管的加强，后续融资需求的边际走弱可能会使得银行间流动性出现一定好转，资金面也将得到一定缓解。另外，考虑到前三季度银行同业链条已明显收缩，金融去杠杆已取得一定成效，监管政策对市场冲击将减弱。

　　覃汉：季末之后，资金紧张将会缓解，短期资金面不构成进一步威胁。“定向降准”实质性利好不大，却让投资者看到了央行货币政策边际转向的可能，在今年基本面相对平稳、政策主导市场的环境下，这点显得尤为重要；从预期上来看，多数投资者认为至少10月初资金面会大概率转向宽松，收益率仍有一定下行空间，这种假设下，市场参与者在9月末收益率冲高之后倾向于节前增加筹码参与反弹机会，毕竟8月收益率的两次冲高已测出利率债的顶部，在当前点位做多吃大亏的风险并不大。

　　中国证券报：从主要投资机构来看，未来增量需求可能来自哪里？

　　赵巍华：市场增量需求预计有限，债市阶段性改善可期，牛市难现。决策层推进金融严监管和去杠杆的决心坚定，货币政策稳中偏紧，整个金融体系的表内外资产扩张增速放缓应仍将持续。M2增速放缓，银行表外理财增速也趋于放缓。信托等非银机构的负债端偏紧。金融机构负债增长放缓，对债券的新增配置需求也会受到一些影响。但随着房地产调控加码、对地方政府债务监管力度加大，社融增速相对刚性的局面可能逐渐打破。上半年相对刚性的社融需求也挤压了机构的配置空间，四季度这种情况预计会有一些改善，从而给债市带来一些边际利好。

　　孙超：首先，货币基金有望增持久期较短的利率债。月初出台的货基新规对货币基金的流动性提出了更高要求，同时限制其对于等级较低的存单和信用债投资。这对于久期较短、流动性相对更高的国债、政策性金融债形成利好。四季度银行可能会具有增量需求，过去10年银行统计数据显示，12月国债的中债登托管量均高于8月，上清所托管量虽均低于8月，但中债登量级远高于上清所，显示每年四季度商业银行均增持国债。

　　中国证券报：未来还有哪些风险点？

　　赵巍华：未来仍需关注内外部宏观政策演化以及这种背景下金融机构的负债端变化，特别是收益率水平和稳定性。金融严监管和去杠杆预计仍会持续，金融机构负债端仍面临不少压力。特别是一些中小金融机构存在负债获取能力差、负债端不稳定而资产端杠杆高、资产流动性差的双重压力。偶发因素容易导致市场资金面出现阶段性紧张，甚至导致个别机构继续通过阶段性抛售获得流动性。

　　孙超：风险点之一是通胀预期，这又可能受到三方面因素影响：一是环保限产对对农产品(000061,股吧)价格的影响；二是特朗普税改落地情况；三是原油价格波动。风险点之二是监管政策调整，年中商业银行完成“三三四”自查结束后，四季度更多监管细则将会落地，倘若监管政策落地节奏偏快，可能仍会对市场产生一定影响。风险点之三是实体经济的韧性。倘若基本面保持增长韧性，长端收益率回落空间将受限。此外，对海外经济体货币政策转向也需进行跟踪。年内美联储可能还将加息一次，欧央行也存在从年底开始逐步削减QE的可能性。未来美债、德债收益率及美元指数或均有一定上行空间，可能会对人民币汇率造成一定压力，限制货币政策的边际宽松。

　　覃汉：首先，金融去杠杆政策仍可能持续，尤其是在券商集合理财产品方面。相比较于银行同业存单的问题来说，券商资管资金池产品的自发性调整并不充分，相关政策出台仍有可能对市场造成较大负面影响，未来针对资金池产品可能会有细则出台，对债市尤其是信用债可能会形成新的利空。其次，供给侧改革持续扩散，可能使价格上涨压力传导至下游带来通胀。未来在经济增速相对平稳而供给侧改革持续发力的背景下，商品价格将面临持续上涨的压力，不能排除最后涨价蔓延至下游行业的可能，届时CPI可能也会面临较大压力。第三，海外可能导致债券大跌的风险情绪飙升，近年来只有类似于特朗普当选似的事件，然而近期并无类似的选举和重大议题，但对海外扰动仍需保持关注。

　　盘局不破 向谁要超额收益

　　中国证券报：对四季度债市的判断及策略建议是什么？

　　赵巍华：对四季度债市谨慎乐观，比较看好资质较好品种的配置价值和波段交易价值；对下沉信用保持谨慎，城投类品种需关注相关政策的进展，新老券利差可能继续维持并有所扩大。建议密切关注宏观政策风向，倾向于“稳中求进”、不走极端，适当挖掘分级基金优先级和可转债等混合资本工具的相对价值。

　　孙超：四季度在基本面边际趋弱情况下，利率将有震荡下行空间；考虑到曲线将维持较为平坦形态，不排除有长短端倒挂加剧的情况。在此情况下，可适当增配长债、拉长持仓久期；短期内把握流动性预期差带来的波段交易机会。

　　覃汉：从“熊市反弹”的历史规律、国内外利率联动、绝对估值、相对估值等多个角度看，10月中下旬收益率还有下行空间。但我们对当前的行情仍定义为熊市反弹的交易行情，趋势性行情暂时看不到。

　　中国证券报：如果市场弹性依然不强，超额收益来自哪里？

　　赵巍华：传统上，波段交易、杠杆套利和下沉信用是债券投资者博取超额收益的“三板斧”。如果资金成本偏高且缺乏明显的利率下行空间，那么这三种方式的空间都有限。但无论何种期限和评级的品种，其市场收益率的绝对水平明显好于去年，所以基础性配置的收益压力和风险均小于去年。未来环境可能仍对杠杆套利和信用下沉不友好，但利率风险相对有限，波段交易空间增大。

　　今年以来，股票二级市场整体形势较好，比较利好转债和可交换债这类混合资本工具。这类品种也成为今年以来债券投资者获得超额收益的重要方式。转债和可交换债未来有较大的潜在发行规模和数量，这也给债券投资者提供了一些筛选和参与机会。

　　孙超：倘若市场弹性依旧不强，超额收益可能来自以下三方面：其一，套利，譬如国债期货的IRR套利机会；其二，转债，可选择中高平价中有业绩支撑的标的，为组合增添一些股性，新规后，转债打新成本显著降低，助力机构获得更好的增强收益，同时亦可结合新券上市的节奏配置细分行业龙头新券，优化配置结构；其三，精选盈利改善的信用债个券，供给侧改革背景下，部分行业与发行人盈利状况好转，可自上而下地选择景气度改善的行业，譬如造纸、食品饮料等行业，以及自下而上精选盈利状况明显改善的个券。

　　覃汉：可转债发行提速，一级信用申购虽然中签率降低但只要不破面仍有一定参与价值，对于正股强势的可以考虑参与抢权配售。权益市场调整后仍有上涨空间，对于估值合理的转债也是一大利好，二级转债交易与配置机会均存在。