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脚踏实地,仰望星空——可转债市场中期策略报告

编辑:      来源:财经新闻网     

2018-06-21 20:06:25 

赚谁的钱?陪伴公司业绩增长,抓住行业机会

转债的赚钱效应无非是来源于三个:正股EPS,正股估值,转债估值。在金融去杠杆的背景下,靠赚估值的钱不现实,因此能够赚到的增长是公司业绩带来的,以及行业性的beta机会。当然,目前的转债市场和之前不一样的是,目前很多小公司来发转债,未来业绩增长的机会和其估值并不匹配,更多的机会可能还是行业带来的。

何时是转机?耐心等待预期正向变化。以往股市如果发生系统性风险,会有政策托底,但是目前金融严监管的情况下,政策定力较强,耐心等待经济韧性以及海外环境的改善。转债个券推荐关注宁行,杭电,玲珑,宝武,天马,航电,艾华,太阳,星源,大族等。投资者需要寻找与自己负债以及波动忍受率的策略。

整体观点:耐性等待转机

基础资产:低估值总是好事

上半年权益市场波动较大,但是总体是波动向下的。股市在经历了连续下跌之后,,但是股市估值已经底部。其实从估值的角度来看,目前市场已经到了相对底部,下跌的空间预计不大。上证指数的估值已经回到2016年熔断时的位置,估值已经有相对坚实的估值底部。

转债估值:估值不高但不是底部

经过过去一年的供给冲击,从历史数据来看,转债的估值已经说不上高。但是目前的转债市场,估值却非常分化,新券和次新券估值普遍偏低。从历史数据来看,估值也不是最低点,估值的最低点往往是流动性造成的,且估值部分正股都处于很低的位置。

赚谁的钱?陪伴公司业绩增长,抓住行业机会

转债的赚钱效应无非是来源于三个:正股EPS,正股估值,转债估值。在金融去杠杆的背景下,靠赚估值的钱不现实,因此能够赚到的增长是公司业绩带来的,以及行业性的beta机会。当然,目前的转债市场和之前不一样的是,目前很多小公司来发转债,未来业绩增长的机会和其估值并不匹配,更多的机会可能还是行业带来的。

何时是转机?耐心等待预期正向变化。以往股市如果发生系统性风险,会有政策托底,但是目前金融严监管的情况下,政策定力较强,耐心等待经济韧性以及海外环境的改善。转债个券推荐关注宁行,杭电,玲珑,宝武,天马,航电,艾华,太阳,星源,大族等。投资者需要寻找与自己负债以及波动忍受率的策略。

债性转债额外关注点

条款博弈:大股东提议下修的三大动力:规避回售促转股、腾出债券额度、大股东持有转债回归面值。在目前的时点,条款博弈在价格上未被充分挖掘的是兄弟,其次是电气,再次是三家农商行(包括已经下修的两家)。

信用风险:整体风险不大,但是要提防部分公司大股东股权质押、现金流紧张其他债权违约。

整体观点:耐性等待转机

上半年市场回顾:波动加大,行业轮转

上半年权益市场经历了一个比较大的过山车。权益市场的行业轮动加快,年初银行地产快涨快跌后,创业板开始强势上行,之后则是“喝酒吃药”行情,医药股走出相对独立的行情。整体上半年的市场特点是,市场波动加大,同时行业轮动加快。这背后体现的是,大家在经济预期下行的背景下,市场的整体缩量博弈。

相对于单边或者小幅震荡市场,这样的市场特征,转债投资者难以适应。因为流动性欠佳,在波动较大的情况下,主要面临一个问题:涨上来之后追还是不追?如果不是趋势性行情的话,市场给予投资者的流动性最高的时候,可能往往是在相对较高点。如果股市震荡向下,可能止损的过程都会因为流动性产生损失。

上半年虽然行业轮转较快,但是回过头看,其实上涨的行业不多,休闲服务、医药这两个偏防御的行业在上半年反而有趋势性的的行情。周期行业以及现金流较差的如环保等行业在上半年表现是比较差的。

为什么上半年权益市场表现较差?我们认为主要是2017年对于股市的有利因素在边际衰减:

估值方面,经过2017年的上涨,不少股票(特别是白马和蓝筹)的估值已经位于比较高的位置,而且机构的持仓一致性比较强。

经济预期方面,2017年国内的经济走出小阳春,因此周期品这种进攻性板块走势较强。但是今年上半年因为种种因素大家对于宏观经济的预期向下扭转。

外围环境方面,2017年整体外围环境是比较适合投资,即使投资者担忧的美国加息也没有对权益市场没有造成显著的影响。2018年初,中美贸易摩擦开始加剧,而且中美谈判开始长期化。

下半年权益市场的机会与风险

下半年的风险关注:资金面和经济预期

我们认为,下半年我们应该提防的预期是经济下行的一致预期,以及资金面对于股市整体估值的压制。

经济悲观预期是否会缓解?

目前市场对于中长期的经济有比较一致的悲观预期,这成为压制股市估值的一个重要因素。即使从最近几个月数据来看,经济表现仍然不错,但是经济数据反应到股市越来越钝化,这反应的是,无论股票市场还是债券市场对于经济对于宏观经济的一致预期较强。

市场对于经济悲观的预期,还是来源于金融监管对于经济的负反馈,基建和地产未来难以维持一定速度的增长,在内需还未提振的情况下,市场也很难找到对于近期经济很乐观的支撑因素。

下半年市场流动性如何?

如果范围是整体金融市场,那么上半年的市场的流动性对于投资者相对友好,市场资金面整体偏宽松。对于股票市场来说,金融去杠杆的环境下,股市本身就很难有增量资金,而且面临资金流出的风险。

流动性流出的可能性:

CDR的发行,无论是CDR的上市,还是配售基金的发行,对于A股都会有一定的吸水效益,特别是战略配售基金发行过程中可能会发生对老基金赎回的情况,届时会使现有A股市场存量资金减少而对其流动性产生负面影响。

资管新规的考核,委外基金的不断在萎缩,可能会有不小规模的股票委外被收回。

信用事件的发酵,是否会从债券市场传递到股票市场,造成流动性冲击,目前来看,我们确实很难衡量信用风险是否会持续发酵,但是最近可以发现股票市场和债券市场的关联程度加大,部分现金流紧张的上市公司股价持续下跌。

流动性流入的可能性

从目前的监管环境来看,未来能够流入A股的资金,还是外资,包括北上资金、以及MSCI指数正式进入中国。

我们看到更多的是机会:权益市场估值位于底部

估值下跌空间并不大

尽管波动加大,但是股市估值已经接近相对底部。其实从估值的角度来看,目前市场已经到了相对底部,下跌的空间预计不大。上证指数的估值已经回到2016年熔断时的位置,估值已经有相对坚实的估值底部。

虽然估值接近相对底部,但是目前股票市场仍然呈现一个存量(甚至缩量)博弈的市场,板块之间的轮转较快,结构性行情仍然会在下半年存在。从结构上,我们认为下半年资金会继续向龙头白马以及优质成长聚集,并且现金流情况会成为重要的考量因素。

风格会更偏向白马和优质成长

从结构上看,在目前A股的投资环境下,我们认为下半年的风格仍然是偏向优质白马和成长。

一是在经济周期尾部加上供给侧改革,以前小公司依靠不合规运营(环保偷懒,不规范用工,偷税)增长难以为继,大部分新增需求被头部企业拿走,行业内部的集中度上升,龙头公司的增速仍然是可以乐观的。

二是融资收紧,会加剧行业内部的分化。表外资产转表内的过程中,资本支持成为一个宝贵的资源。过去的环境是,资金面对于企业都是同紧同松,部分大小。在目前表外转表内的过程中,以往依靠表外融资的中小企业的信用支持在边际递减,而头部公司依靠优质的基本面获得更多的扩张能力。

三是,从股市流动性可以看到,未来的增量资金还是来自于外资,而新增资金的风格偏好其实比较一致。此外,市场的成交量衰减的背景下,大公司的流动性溢价并没有得到充分的体现。

会是2011年翻版吗?

市场担心今年下半年会和2011比较像,而且股市也是前高后低,投资者担心2011年的行情在下半年会重现。但是我们认为今年和2011年最核心的不同来自于通胀,2011年的情况是整体经济处于一个滞胀的环境,通胀比较高,而通胀是影响资产价格;而这次资金面收紧主要是政策造成的,其实对于资产的定价还是来自于金融政策对于流动性的变化,本质上对于优质公司的定价并不会造成影响,但是流动性会带来交易价格的下跌。

转债市场会如何演绎?

转债扩容中的众生相

谁在增持转债?谁在减持?

2017年2月份,可转债发行新规实施以来,转债市场快速扩容。那么在扩容中,各家机构对于转债品种,各家机构的态度如何?

上交所每个月会公布转债的持有人结构,从中我们发现三类持有人有趋势性的变化:

持有比例下降的:保险和基金投资者,保险投资者持有比例下降,特别是保险持有比例下降。不过,保险转债持有占比下降的原因可能还是投资范围占比相关(保险资金要求发债主体净资产超过30亿)。

持有比例主动上升的:QFII资金和社保资金持有比例随着转债发行规模的上升而上升。

持有比例被动上升的:法人和个人投资者持有比例不端上升,这个和发行过程相关,不少配售的投资者没有减持。

机构不同态度的背后:负债稳定性和波动忍受力

机构不同态度背后,是对于负债和波动忍受力。典型的例子是,为什么QFII喜欢倾向于在转债扩容的过程中不断增持转债,这还是和他们的投资期限相关。目前我国的转债绝大部分是转股退出,平均转股期限不到三年,而且没有过违约案例。也就是如果以三年或者更长的考核期限来看,平价低于100的转债在较长的期限内是能够取得不错的收益率。

但是不是所有的资金都像QFII那样负债稳定,且盈利考核周期长。负债不稳定的投资者对于择券和择时均有要求,也是部分机构投资者在这次转债扩容中没有继续增加投资的原因所在。

是否到底了吗?现在估值水平如何?

估值其实不高

估值是转债投资中非常重要的指标,代表了转债相对正股下跌保护所代表的期权费,一般转债的估值底部也往往预示着转债市场整体的底部。经过过去一年的供给冲击,从历史数据来看,转债的估值已经说不上高。

但是目前的转债市场,估值却非常分化,新券和次新券估值普遍偏低。

转债策略:脚踏实地,仰望星空

脚踏实地:向下空间有限

我们认为在目前的位置,无论是转债的估值还是正股的估值,下跌的空间都比较有限。而且转债本身就相对于股票来说,下跌保护较强。因此,在这个位置,我们其实对于转债并不悲观,特别是一些估值相对较低的转债,安全边际是比较高的。

当然,我们不排除在金融去杠杆下,潜在的流动性冲击会对转债造成影响(流动性问题往往造成股债双杀),那时候转债价格往往泥沙聚下,估值不会有分化,都被压缩到很低(参考2013年)。但是,回顾历史看,流动性冲击下转债往往是低点。因此,我们目前对于转债并不悲观,特别是一些估值相对较低,绝对价格在面值附近的转债,持有这些转债更有可能损失的是机会成本。

此外,股市的结构性行情肯定会存在,行业的beta行情其实是推动转债上涨的重要因素,而且从历史上来看,熊市里往往股市波动更大。

仰望星空:择善而从,耐心等待机会

采取何种转债策略?我们在《美国投资者如何投资可转债?——可转债海外专题系列(二)》描述过转债的三类策略(根据绝对价格分类):股票替代、混合策略、债券替代。

混合策略是首选:在今年的高波动,且流动性有较大不确定性的环境中,我们一直推荐混合策略:即选择面值附近,估值合理且正股有弹性的转债。在波动加大的市场中,既有一定的向下保护,又能够获取正股的弹性而且,从历史的数据表明混合策略往往有最高的夏普比例。我们推荐关注:宁行,杭电,玲珑,宝武,天马,航电,艾华、蓝思等。

股票替代策略寻求正股安全边:股票替代策略代表的是高波动高收益,一方面要考虑投资者自身对于波动的忍耐能力,另一方面正股的安全边际十分重要。此外,股票替代策略更考验市场择时能力。偏股性转债我们推荐:太阳,星源,大族等。

偏债性转债的两个关注点

虽然说,从长期来看,债性转债仍然有比较有不错的吸引力,但是目前并不适合投资者。一方面掉入债性的转债筹码往往沉淀,估值不一定低;另一方面债性转债获取收益的三个途径:估值(供给放量很难上涨)、下修(大部分债性转债离回售期还早)、利率(流动性不如利率债)。

对于债性转债,大家关心两个问题:

如何看待下修?

我们在《条款博弈的打开方式》中提过,大股东提议下修的三大动力:规避回售促转股、腾出债券额度、大股东持有转债回归面值。在目前的时点,条款博弈在价格上未被充分挖掘的是兄弟,其次是电气。

转债是否会有信用风险?

总体上,我们认为存量转债违约的概率比较小,但是随着市场的信用不断紧缩,投资者也并非不能完全无视转债的信用风险,信用风险应该只是会在个券层面上体现。我们整体上判断转债信用风险不大主要是基于三点:

转股价下修+促转股仍然是规避到期回售压力的有效方法。国内转债的发行主体普遍转股意愿比较强,很大程度上把可转债视作股权融资。转债资金的募投项目既存在建设周期,而且也很难再转债存续期间内收回建设投资的现金流。

 

转债发行属于再融资,本身有一定的门槛,而且经过了证监会的再一次审核。特别是最近上市的转债,已经有一些企业因为基本面的问题没有通过转债发行的审核。审核人员手中的信息并不限于财报,因此起码近期发行的企业在基本面上不会有太明显的瑕疵。

发行转债能够明显缓解企业的资金面。如果能够顺利将转债转股,那么企业的资金面会有比较大幅度的改善。

风险可能来自哪?

可能来自于包括上市公司退市,现金流进展导致其他债务违约,以及股权质押。我们之前的专题报告有相关梳理,不赘述。

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